一二级市场估值倒挂 并购好时机下可以关注个股
随着金融监管从严和股市走低，今年以来股权投资市场面临凛冬时刻：券商裁员，一级市场募资困难，优质项目稀缺，一二级市场估值倒挂加剧。不过对于一二级市场估值倒挂的现象，业内专家认为，这为并购优质上市公司提供了绝佳机会。
“一二级市场倒挂是一个阶段现象，无非是早一点到，还是晚一点到的区别。“华西集团股份一村资本董事长汤维清接受《证券日报》记者采访时表示，一级市场前几年更多是以投机的态度介入，导致现在一级市场面粉比面包贵，但这是发展中必经的过程。不过，我们觉得一级市场目前普遍估值太高，以阶段性高估值去预测该估值能长期存在是不合理的。”
汤维清认为，现在这个阶段，其实为并购优质上市公司提供了机会。“不少上市公司大股东此前进行了大量股权质押，在杠杆过高的同时还面临股价下跌引发平仓风险，导致大股东或者主要股东急需资金，因此这是目前我们能看到的最大机会。”
汤维清透露，一村资本也在关注这样的机会，在他们产业管控能力范围内的产业，比如半导体、医药等领域考虑并购上市公司的机会。“我们是长期的价值投资，不是短期炒作行为。三年以前做并购基金的时候，就提出来以产业思维做并购，以并购思维做创投。”
无独有偶，专注医疗健康领域的高特佳投资集团也瞄准了一二级市场估值倒挂的机会，发力医疗健康PIPE(PrivateInvestmentinPublicEquity)投资。PIPE基金是私募股权基金产品的一个重要分类，其特点是纯股权、长周期，按照一级市场PE管理理念和募资思路成立，通过二级市场金融工具(大宗交易、定增、协议转让、并购等)投资组合运作的投资基金，即用PE的方式投资二级市场上市公司。
高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实在接受 媒 体采访时表示，近两年来，医疗健康投资的一级市场涌入大量资本，估值出现泡沫，经常看到一些细分行业的龙头上市公司，估值甚至没有一级市场行业的第四五名估值高，二级市场的龙头企业头部优势明显，护城河深，投资风险收益比好，是理想的价值投资标的。
在近期二级市场调整的情况下，经常出现企业估值被严重低估，甚至‘错杀’的情况，但李秋实认为这些企业依旧具有巨大的核心价值：这就是巴菲特等价值投资者最为看好的绝佳买入时点，在医疗健康领域，PIPE投资将迎来“黄金时代”。
知名并购专家，华泰联合证券董事总经理劳志明也对《证券日报》记者表示，现在很多上市公司已萌生了合并的想法，上市公司之间合并意味着把一个壳灭掉，意味着基本面逻辑的到来，大家已经不要壳了而是基于产业的逻辑，很可能未来很短的时间内有上市公司合并，例如两百亿元的公司并购两百亿元的公司后成为六百亿元的公司，或者是有一些公司产品端比较强，有的公司在C端比较强大家形成互补等等将导致未来上市公司之间的并购会更多。
目前A股已出现多起上市公司举牌上市公司的现象。9月5日恒生电子晚公告，在今年1月份对科蓝软件小规模增持后，公司从2月6日起开始分批购入科蓝软件股份，截至9月5日，恒生电子已持有科蓝软件1009.62万股，从而触及了5%的举牌线。
根据 媒 体不完全统计，今年年初至今，约有40家上市公司被举牌，其中不乏举牌双方均为上市公司的案例，如格力电器举牌海立股份、中曼石油举牌神开股份等，此前类似的案例还有沃尔核材举牌长园集团、永辉超市举牌红旗连锁等。
恒生电子:费用管控良好 创新子公司趋势向好
恒生电子 600570
研究机构：东吴证券 分析师：郝彪 撰写日期：2018-08-24
事件:18年上半年实现营收13.61亿元,同比增长25.98%;实现归母净利润3.0亿元,同比增长31.37%。
投资要点
费用管控良好,持续高研发投入。在营收增长26%的基础上,公司销售费用和管理费用分别同比提高24.06%、11.45%,费用管控良好,净利率为22.70%,较去年同期提升1.17pct;上半年研发投入5.65亿元,占营收比例高达41.5%,针对混合云PaaS平台、人工智能、区块链等新产品和新技术继续加大投入。半年度经营性现金流净额-3.51亿元,较去年同期(-2.43亿元)有一定下降,主要系上半年支付给职工以及为职工支付的现金比去年同期增加。
各业务线收入保持良性增长态势。分行业,1、经纪业务:收入2.16亿,同比提高21.87%;2、资管业务:收入4.44亿,同比提高18.10%;3、财富业务:收入2.98亿,同比提高39.28%;4、交易所业务:收入0.52亿,同比提高12.21%;5、银行业务:收入0.88亿,同比下降6.08%;6、互联网业务:收入2.12亿,同比提高68.55%。受到监管及行情影响,经纪和资管业务合同有所下降;财富业务因行业性新规政改需求,业务合同快速增长;因统计口径改变使得银行业务出现下降,实际上半年,银行IT整体业务发展迅速,财资管理产品线中的交易银行、票据业务产品线市场需求旺盛;互联网业务继续保持较好增长,以聚源为代表的部分业务开始快速增长,以人工智能、区块链、供应链、晓鲸等为代表的部分新业务和产品逐步起步。
多个创新子公司实现盈利。基于数据内容服务的聚源梵思移动资讯业务量保持较快增长,上半年聚源实现收入8501万,同比增长45.2%;净利润1998万,同比增长414%。除此之外,云赢、云毅、云永、云英等多个创新子公司均实现盈利,去年同期仅云永盈利。创新子公司盈利能力逐步向好,为公司开启新成长奠定基础。
投资建议:预计公司2018-2020年净利润分别为5.72/7.17/9.58亿元,EPS分别为0.93/1.16/1.55元,对应PE分别为55/44/33倍,看好公司在行业的领先地位以及行业经营环境改善后公司的业绩弹性,维持“增持”的投资评级。
风险提示:金融监管加剧。
格力电器:受益行业景气 空调销量大增助力公司业绩增长
格力电器 000651
研究机构：财富证券 分析师：何晨 撰写日期：2018-09-06
2018年中报情况。公司2018年上半年实现营收909.76亿元,同比增长31.5%,归母净利128.06亿元,同比增长35.48%,EPS为2.13元;其中单二季度实现营收519.79亿元,同比增长30.15%,净利72.25亿元,同比增长32.85%。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元,共计派息36.09亿元,现金分红率为28.19%。
空调业务贡献80%以上的营收。分产品来看,公司空调业务营收758亿,同比提升38.77%,贡献了公司83%的营收,其毛利率34.37%,同比下滑4.09个百分点;生活电器营收15.65亿,同比增长33.68%,其毛利率17.04%,同比下滑2.39个百分点。整个制造业板块的内销收入达到650亿,增速38.27%,毛利率39.18%,同比下滑3.04个百分点;外销收入138亿,同比增长11.96%,毛利率仅为7.26%,同比下滑5.82个百分点。
公司盈利能力依旧很强。公司产品毛利率降低的同时,销售费用率也大幅降低,2018H1公司销售费用率为8.73%,同比下滑3.46个百分点,说明加大了直接对经销商的返利,公司的净利率反而得到了提升,公司2018H1净利率为14.16%,同比增长了0.42个百分点。公司在8月31号发布公告,公司改变会计估计变更,对固定资产折旧年限进行调整,会导致全年增加折旧费用约6.43亿元,减少净利润约5.46亿元,对全年的净利影响大约为2-3个百分点,自2018年1月1日开始执行,总体并不影响公司的盈亏性质,只是影响当期会计利润。
空调销量增速快,未来空间大:据产业在线数据,格力2018H1内销1760万台,同比增长16.5%,市占率33.5%;外销930万台,同比增长17.1%,市占率24.4%。整个行业的内销增速为26%,外销增速6%。目前相比冰箱和洗衣机,空调拥有一户多机的属性,目前城镇每百户保有量为128.6台,农村为52.6台,还有很大空间。
盈利预测:预计公司2018-2020年EPS为4.5/4.95/5.45元,结合空调行业销量增速和可比公司估值,给予公司8-10倍PE,对应合理估值区间为36-45元,给予“谨慎推荐”评级。
风险提示:空调销量下滑;原材料价格上涨过快;汇率变动过大。
中曼石油:“一体化”模式推进 民营油服崛起
中曼石油 603619
研究机构：东北证券 分析师：刘军 撰写日期：2018-06-04
公司打造“工程施工与装备制造一体化”、“井筒一体化”模式,集团未来依托上市公司平台在油气上端、油服、设备全产业链布局。公司是一家以钻井工程为核心业务,带动钻机装备制造业务协调同步发展的油服公司。公司以技术能力的提升为突破口,以高难度钻井项目的工程大包为依托,逐步成长为参与国际市场竞争的综合性石油服务供应商。公司的业务布局是以钻井工程为主线,以装备制造为支撑,打造了“工程业务与装备一体化”的模式。在钻井工程中,公司的施工能力覆盖钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等项目,实现了井筒技术一体化,突出公司独有优势。
油价维持高位,油服板块性配置行情不改,短期油价波动不要中长期板块配置机会。从基本面看,我们认为当前油服板块的布局逻辑来自中长期油价维持高位(70美元-80美元)以及油价不会出现短期急跌不止。目前来看,市场已经消化OPEC和俄罗斯降低减产执行率的预期,冲破80美元继续上行可能性不大。油价维持在65美元以上,油服行业即迎来转机持续向好。国内设备市场已经由2016年、2017年的买方市场转变为卖方市场,油服设备企业现金流在持续改善,油服作业对设备的需求在提升,行业在2016年是寒冰期,2017年行业触底反弹,目前油价维持高位,行业板块性布局机会来临。
盈利预测与投资建议:中曼石油是“设备+服务”一体化模式走在前列的国内民营油服公司,未来公司将在上游、中油和下游全产业链布局,能够降低企业各个环节的经营成本提升公司综合竞争力,客户结构逐渐优化,国际市场持续开拓。我们预计公司2018-2020年EPS为1.29/1.63/2.01元,给予“买入”评级。
风险提示:油价短期大幅下跌;国际市场开拓遇阻;客户集中风险。
永辉超市:生鲜龙头强者恒强 科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务型企业
永辉超市 601933
研究机构：中泰证券 分析师：彭毅 撰写日期：2018-09-10
核心观点:永辉超市供应链不断夯实,新业态迭代升级,生态圈渐成,作为超市行业龙头企业,受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇,未来估值有望进一步提升。我们认为:公司的自身的核心竞争力主要基于三点:1、在生鲜行业深耕多年,积累了丰富的运营经验,同时供应链不断向上下游延伸,打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端,为其可持续发展奠定了坚实的基础;2、基于产业的创新能力突出,精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模式的持续培育升级,同时涉足供应链金融、B2B行业进行探索,未来将升级成为供应链服务平台,有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的盈利增长点;3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因,有效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。现阶段公司进入费用率下行、毛利率上行、门店跨区域扩张提速、收入和盈利持续增长的通道,参考国内外超市企业的历史估值,给予公司2019年35XPE,维持“买入”评级。
行业分析:超市行业整合提速,永辉超市逆势崛起。与沃尔玛、好市多等国外超市巨头的横向比较中我们发现:国内超市企业的营收规模和市值与国外超市企业相距悬殊,核心原因在于国外超市行业的市场集中度高,美国前三大超市企业占据了近八成的市场份额,而国内超市企业目前处于区域割据阶段,CR3不足10%,3万亿的行业规模仍未孕育出市值超千亿的公司。目前行业整合进程提速、分化明显:外资企业经营状况低迷,以永辉为代表的优质的民营商超强势崛起,电商巨头布局线下,资本注入又给优质商超带来新的机遇。2017年我国生鲜市场交易规模达1.79万亿,自2013年以来持续保持6%以上的增速。目前生鲜商超的模式已经打通,渠道占比不断提升,生鲜电商虽发展迅猛,却多数仍处于亏损状态,线下渗透率不足2%。永辉聚焦生鲜业务,过去几年在电商的冲击下构筑了强壁垒,而目前与京东、腾讯合作,线上业务占比不断提升,未来业绩增长空间巨大。
业态持续迭代创新,依托云创加快布局新零售引领行业变革。2017年底公司在全国共开设806家门店,2017年新开门店319家。2018Q1新业态门店的开店速度继续加快。各地区收入毛利整体呈上升趋势,华东、河南等次新地区收入增长强劲。公司形成了云超、云创、云商、云金四大板块融合发展的战略:云超是以红、绿标店为主的传统超市业态,红标店升级为绿标店后坪效提高10%,业绩持续增厚;云创是永辉旗下的创新业务平台,孵化出超级物种、永辉生活APP等新业态,云创2017年实现营收56,613.06万元,净亏损26,682.56万元,由于新业态培育前期投入较高,业绩短期承压,但是从长期来看,云创培育的新业态驱动永辉的长期增长。云商是基于彩食鲜的中央厨房B2B业务,2017年彩食鲜业务营收10亿元,未来有望成为永辉又一盈利渠道;云金主要是布局供应链金融,助力永辉朝着平台化方向发展。永辉先后引入牛奶国际(持股19.99%)、京东(持股15%)和腾讯(持股5%)等重要战略投资者,加码新零售升级转型。
供应链优势明显,合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理。生鲜零售的竞争在于供应链,永辉上市后就不断致力于向供应链的上下游延伸:向上游扩大直采,寻找优质、低价货源,进入生鲜的种植;领域;向下游加强产品的研发,在终端推出生鲜自有品牌。另外,永辉在全国17个省市建设12个配送中心,拥有核心区域2-3小时的配送能力,严格的流程控制保证了永辉的生鲜耗损率控制在3%-4%,仅为行业平均水平的一半。在内部经营管理方面,永辉践行“合伙人制+赛马制”,有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效和人效:2017年门店的平均坪效达到每平米1.1万元/年,人效不断提升,从2011年的44.4万元/人增长到2017年的69万元/人,较同行具有显著优势。2017年公司首度实施股权激励计划,未来的经营活力将进一步释放。
投资建议:维持买入评级。公司的历史估值中枢在35倍左右,对标沃尔玛、好市多等国外零售巨头,在门店加速扩张的额阶段,估值约在35-40倍之间。考虑到行业空间足够大,且处于加速整合阶段,“二八分化”的趋势逐渐显现,永辉作为国内超市企业龙头未来业绩增长的确定性较高,故而我们认为永辉超市的合理估值区间在35XPE-40XPE。预计2018-2020年公司实现营收约704.17/866.69/1042.69亿元,同比增长20.18%/23.08%/20.31%。实现净利润约19.79/27.84/36.53亿元,同比增长8.93%/40.66%/31.25%。摊薄每股收益0.21/0.29/0.38元。当前市值对应2018-2020年PE约为37/26/20倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间,维持“买入”评级。
风险提示:公司门店建设不及预期导致营收增速下滑;行业竞争激烈;经济环境下行造成消费者消费能力大幅下滑。
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