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通化东宝:扣非净利润超预期 看好糖尿病布局

通化东宝 600867

研究机构：海通证券 分析师：余文心 撰写日期：2018-04-23

事件: 公司公布17年年报,收入25.45亿元,同比增长24.75%,归母净利润8.37亿元,同比增长30.52%,归母扣非净利润8.35亿元,同比增长34.00%。

其中,四季度单季收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为6.93、1.88、1.94亿元,分别同比增长23.35%、33.83%、51.32%。 点评: 加大销售扣非净利润超预期。2017年公司加大销售力度,据年报披露,新增销售人员100多人,完善激励,母公司销售费用同比增长28.4%,实施精准营销。公司2017年胰岛素收入19.21亿元,同比增长20.18%,较2016年出现加速增长趋势,销售量4672.08万支,同比增长20.49%,说明公司甘舒霖系列产品价格稳定,符合我们判断,胰岛素为专业性和粘性非常强的生物药,价格维护好。胰岛素毛利率88.61%,同比增长0.82pp,主要因为规模优势,我们估计今年胰岛素收入继续保持20%增长,毛利率还会继续提升。 器械收入2.72亿元,同比增长16.66%,我们估计主要因为血糖仪的销售受到影响,我们估计今年血糖仪业务将会恢复,增速恢复到25%左右,针头业务增速30%以上。中成药销售7870万元,同比增长1.14%,此外,房地产收入亦保持了快速增长。

公司综合毛利率74.68%,上升1.07pp,主要因为胰岛素和器械毛利率提高,销售费用率24.47%,同比提高0.24pp,主要因为加大销售力度,管理费用率10.25%,同比下降0.96pp,主要因为折旧和无形摊销保持稳定,管理费用中研发费用增长46.87%,工资增长10.16%。 布局SGLT-2、口服GLP-1 糖尿病产品线渐全。公司2017年研发线上新增SGLT-2恩格列净、口服GLP-1,据医药魔方数据,2017年礼来恩格列净收入4.48亿美元,同比增长122%,显示出良好的增长潜力,恩格列净为第一个获得FDA心血管获益标签的SGLT-2,潜力大。口服GLP-1为糖尿病新药领域最有潜力的品种,据医药魔方数据,2017年全球GLP-1市场达67亿美元,我们预计诺和诺德口服GLP-1市场空间超过60亿美元,口服GLP-1潜力大。

甘精申报生产三代胰岛素布局渐全看好糖尿病布局。公司17年11月8日晚公告赖脯胰岛素临床申请获受理,10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素、门冬胰岛素50已进入后期阶段,公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。

全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。目前研发进展顺利,我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素初期净利润率高达50%,对业绩拉动明显。根据我们测算,国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元,若初期能占据10%市场份额,即为25亿元净利润,空间大。

自上而下看东宝,白金行业的龙头,确定性成长叠加进口替代。据国际糖尿病联盟,目前全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人,但我们根据PDB数据反向测算,2016年全国治疗糖尿病患者约60万人,治疗渗透率仅11%,美国糖尿病治疗率达70%,若未来国内糖尿病治疗率提高至50%,则有5倍空间。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿,同比增长13%,我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,我们预计确定性高,近年来国产替代率不断提高,已由2014年15.6%提升到2016年22.2%,通化东宝作为白金行业的龙头,我们预计成长确定性高。

五大变化助力二代胰岛素加速增长,三代接力二代胰岛素继续高增长。2017年以来,行业发生了两大变化:1)医疗逐步下沉,基层糖尿病人增长迅速,我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势,基层恰好是东宝强势区域。2)二代胰岛素乙升甲,2017年9月后逐步调整到位。2017年以来公司发生了三大变化:1)公司增加销售人员、提高激励,有力遏制竞争了对手。2)竞争对手不足为惧,诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素,礼来2017年7月后出售二代胰岛素销售权给三生制药,三生需要建设胰岛素销售团队,联邦制药二代胰岛素2017年销售低于预期,我们判断后续竞争对手出现不足为惧。3)公司慢病管理平台发展顺利,据年报,2017年已经有9000名医生及20万患者。我们预计公司未来2年二代胰岛素增速维持20%,预计今年甘精胰岛素获批,三代胰岛素接力二代,胰岛素业务继续保持高增长。

盈利预测及投资建议。我们预计18-20年EPS分别为0.64、0.82、1.04元,同比增长30.08%、28.92%、26.89%,考虑到公司成长性明确、行业空间大,参考可比公司估值,我们给予公司2018年45倍PE,目标价28.62元,给予“买入”评级。

风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。