上海机场:业绩符合预期,后市看准点率释放弹性
上海机场 600009
研究机构：招商证券 分析师：袁钉,常涛 撰写日期：2018-03-26
上海机场披露2017年年报。2017年,公司实现营收80.6亿元(+16%),归母净利36.83亿元(+31.3%),EPS1.91元(+31.3%),加权ROE15.5%(+2.36pct)。
2017年,公司实现营收80.6亿元(+16%),归母净利36.83亿元(+31.3%);17Q4,公司实现收入20.5亿元(+19.3%),归母净利9.9亿元(41.4%),主要是免税销售超预期以及油价上涨拉动航油公司投资收益。
17Q1-Q4,上海机场起降架次同比+3.4%、+4.4%、+2.2%和+4.2%,旅客量同比+7.6%、+5.5%、+3.3%和+8.4%;收入同比+15.8%、+13.7%、+15.2%和19.1%,收入增速显著超过起降架次和客流增速,主要得益于非航收入的增长。2017,上海机场航空性收入同比+6%,但非航收入+26.1%,其中商业收入+42.8%。
我们估计浦东机场16/17年免税收入为16.5/25.3亿元,同比增长20%/53%。17年免税收入高速增长的主要原因包括:1)经济回暖拉动高端消费(类似白酒),2)16年2月起入境免税额度上调至8000元;3)中韩航线运力削减导致境外免税消费回调;4)日上免税行促销(可能和出售估值有关);5)T1扣点率提升。
根据中免披露的信息,浦东机场T2免税经营权将于18年3月31日到期,而T1免税经营权将于2021年12月31日到期。17H1,首都机场免税业务重新招标,中免集团(8.3亿保底+47.5%分成)和日上免税(22亿保底+43.5%分成)分别拿下T2和T3免税业务8年经营权,超市场预期。而浦东机场国际线客流超过首都机场1/3,即使考虑流量价值差异,我们认为浦东机场和首都机场免税经营权价值处于同一量级。
截至目前,上海机场未披露T2免税招标信息。我们猜测在中免收购日上上海51%股权后,日上上海可能通过协议谈判获得T2免税经营权(类似白云机场T2出境),最终扣点率介于首都机场和白云机场T2出境之间,估计约为40%。我们的敏感性测算表明:若T2免税经营权扣点率提升5%,增厚公司18年化净利润1.53亿元。
2017年,浦东机场完成旅客量7000万(+6.1%),其中国内3529万(+7.8%),国际2844万(+5.3%),地区628万(+0.3%);飞机起降49.7万架次(+3.5%),其中国内26.1万(+2.5%),国际19.2万(+5.5%),地区3.9万(-1.2%);业务量增速较16年进一步下滑,主要是准点率制约容量提升。
根据民航局17年航班正常考核要求,浦东机场7-9月连续三个月数据不达标(低于75%,且排名后三位),自18年1月24日起至4月30日停止受理其客运加班、包机和新增航线航班申请。
但17年9月民航新政后,全国航班准点率持续提升。17.10-18.1,浦东机场正常率连续四个月超过80%。我们认为从5月1日起,民航局将重新受理浦东机场客运加班、包机和新增航线航班申请,主业增速触底回升。
根据民航局相关规定,调增机场容量标准的基本条件是:1)最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件;2)最近一年内,机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。乐观估计,如果浦东机场正常率持续维持在80%以上,最快将于18年下半年具备容量调增的条件。
公司目前的重大资本开支为飞行区下穿通道和5号机坪改造以及三期扩建工程。飞行区下穿通道和5号机坪改造工程预算投资19亿元,累计投入8.5亿元,工程进度70%;三期工程预算投入201亿元,累计投入85亿元,项目进度70%;项目进度均超过累计投资占预算比例,资本开支可能低于预期。
根据公司和集团签署的协议,2018年上市公司向集团租赁资产场地的金额为7.03亿元,同17年基本持平,减轻成本压力。
我们预测公司18/19/20年EPS为2.21/2.49/2.57元,对应当前股价PE为23/20.4/19.8X。公司免税业务持续超预期,且18下半年主业增长空间有望打开,但即期估值基本合理,我们暂时维持“审慎推荐-A”的投资评级。
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