“黄金坑”or“埋人坑” 抄底节点已现？

市场为何剧烈波动？活下去是首要问题

投资要点

过去几天市场再次经历hard模式，170215周二周三累计上行超过20bp， 带动国债和其他品种也出现了调整。而周四尾盘，170215因为国开债下期缩量且没有10年，出现快速下行，又让借券的空头出现大幅亏损。市场的调整，主要是1)资金面紧张。主要是季节性的紧张，同时央行货币政策执行报告批评“滚隔夜”，使得市场对资金面的预期偏谨慎，同时，资金面的结构性问题仍然突出。2)对监管的担忧。资管新规落地后，市场对于后期落地的节奏、执行的程度还存在分歧，一旦净值化、去通道化意味着金融生态链的重构，中长期可能利好标债，但过程中对信用债等品种压力较大。3)交易盘止损&空头套利，脆弱的结构放大波动。近期调整中215代表的交易时主要的调整品种，这意味着交易盘在逐渐离场，而结合170215的借贷规模的快速上升，指向空头套利等因素也是加剧215波动的原因。

市场调整的根本原因在于基本面预期差，微观结构扭曲加剧调整。市场调整总会从直接因素总会找到一些原因，但市场下跌的根本原因在于基本面的下行慢于市场预期，同时，实体的融资需求相对经济下行更慢。而从5、6月开始，广义基金和中小银行配债的力度增强，市场博弈的气氛较重，预期大幅跑在的现实前面。而四季度以来的调整，本身是对经济预期差的修正。

关注积极变化，转机未至，中长期的机会在孕育。

短期来看，资金面有望回到平稳的状态，交易盘止损后，市场的压力也得到释放，这对市场走稳是好事。但1)经济供需失衡的状态仍然存在，商品现货价格处于高位的同时库存处于底部，仍能支撑部分企业的盈利得以延续，同时给通胀带来压力。2)由于实体需求和监管的因素，配置资金持续入场还看不到，信用利差尽管小幅扩大，但仍比较稳定，非银机构手里还是一堆筹码。

市场短期可能因为资金面缓解和交易压力释放等利好逐渐稳定，但还不足以扭转市场，最难把握的情绪因素对市场走势影响较大，多空博弈均很难。

但看长一点，收益率的大幅上行还是会传导至实体，后期融资需求的加速回落会进一步对实体造成压力。随着时间推移银行、保险的配置资金陆续入场，给债市带来投资和配置机会。

站在当下，建议投资者保持耐心，中期机会正在孕育，活下去是首要问题，然后才能向美好生活前进。

报告正文

在平稳了几天后，市场再次开启Hard模式，周二、周三170215两天从4.72%上到4.94%，老券上到5%以上，周四期货早盘高开，但在午后2点左右开始震荡下行，基本平收。170215在3点半左右开始走强，至收盘回到4.88%。如何理解这几天市场的大波动？又该如何进行应对？

触发调整因素可能有以下几个：

资金面偏紧且预期谨慎。

从周一开始，资金面开始紧张，而且程度在不断加深，周三尾盘部分机构平头寸甚至出现了一些压力，资金利率普遍上行，R007与DR007的利差走扩，指向非银面临的压力更大。周四，随着央行大额投放，资金面趋于稳定。

资金之所以紧张，主要是，1)季节性因素。从7月以来(10月由于假期因素，节奏略有不同)，资金面一般是上旬较为宽松，从中旬开始紧张，一般持续到20号前后，而后稍微宽松，至跨月前2—3天再度紧张。这样的季节性主要于企业15—20号缴税、银行MPA考核LCR指标等因素有关。上周的资金紧张于8月的节奏相似，并没有显出超出季节性。2)央行操作未收紧，但货币政策执行报告影响预期。本周前三天公开市场操作投放较少，但并不能据此判断央行行为的变化，近半年来央行基本上是在中旬流动性压力出现时持续投放，上旬和下旬以回笼为主。当然，央行货币政策执行报告中专门批评了“滚隔夜”的行为，这对资金面的预期或产生一定的影响。3)结构性压力仍然突出。非银面临的流动性压力仍然大于银行，临近年末，很多银行有不小的流动性缺口，赎回货币基金等操作存在，这样非银产品端流动性备付的压力也比较大。事实上，近期存单利率与shibor出现明显的利差，考虑到存单净供给变化有限，这意味着存单的需求(特别是非银，如货基等)下滑较为明显。

市场对监管的不确定性仍存在担忧。

在资管新规落地后，周五夜盘国开215收益率甚至小幅下行，本来是个预期落地的故事。但显然，市场对规则的解读存在分歧，特别是当前本身已经积累较大浮亏的情况下，转向净值管理会存在不小的压力。尽管文件上给了比较充分的缓冲时间。但银行层面大概率会提前安排和转换，行业和模式均会经历动荡。而现在正好是处于去年债灾一年左右的窗口期，投资者赎回和潜在赎回的压力都不低。

货币政策执行报告指向未来货币政策放松的概率非常有限，对经济的容忍度已经上升，而金融的问题没有解决，双支柱的政策将会延续。而其中对滚隔夜的点名，对资金面来说不是太好的事情。

交易盘止损&空头套利，脆弱的结构加剧调整。

从资产表现观察，可以发现，1)近期调整的主力是10年国开活跃券170215，与老券的利差出现了明显的压缩；2)国债、口行、农发的调整幅度均更低，更多的是跟随调整；3)国债10-5的利差相对稳定，但国开10-5利差出现明显的熊陡状态；4)国债期货超跌幅度有限，基差仍在低位；5)信用利差小幅走扩。

170215引领调整，意味着交易盘离场的情况较为普遍。而与此同时，我们观测到170215的借贷规模近期出现了不小的上升。这意味着，做空的力量可能加速调整。同时，流动性压力似乎开始体现，信用债相对滞后的调整也开始出现。

事实上，从去年4季度以来，每一轮调整的幅度均很难单纯的依赖基本面去解释，这就要回到我们一直强调的微观结构问题，市场的博弈气氛偏重，交易相对拥挤，9月份市场曲线倒挂较深。

为何只有215能快速反弹？

周四215在三点半之后快速反弹， 但其他品种却无动于衷，主要是有人借贷做空，进行一二级套利，而在国开行公布下期招标缩量且没有10年后，回补的力量使得215出现了快速的反弹。而快速反弹的本身也指向交易较为拥挤，无论做多还是做空，难度均很大。

关注积极变化，保持耐心，等待转机。

市场调整的根本原因在于基本面下行偏慢，微观结构扭曲放大波动。市场调整总会从直接因素总会找到一些原因，但市场下跌的根本原因在于基本面的下行慢于市场(主要是交易盘)此前的预期，特别是供给侧改革和环保因素带来了结构改善和企业盈利，经济表现韧性较强。同时，实体的融资需求相对经济下行更慢，社融于M2增速差甚至小幅走扩。尽管债市收益持续调整，但向实体的传导不快。而从5、6月开始，交易盘参与博弈的动力明显增强，广义基金和中小银行配债的力度增强，但由于负债成本仍然较高，资产负债收益率仍然倒挂，机构本身又存在业绩压力，市场博弈的气氛较重，预期大幅跑在的现实前面。而四季度以来的调整，本身是对经济预期差的修正。而调整的中，10年国开首当其冲，指向交易盘主导市场调整，当然，由于实体融资需求不差，加上配置盘自身的负债压力和监管压力，配置资金相对缺乏，收益率被交易情绪带到比较高的位置。

关注积极变化，转机未至，中长期的机会在孕育。

短期来看，问题确实再往好的方向转化，1)资金面目前并未超出季节性，而央行今日操作加量也显示出维 稳的意图，后期随着12月财政存款的投放，资金面应该能正常度过。当然，超储率偏低+银行年底MPA考核等压力下，资金面大概率是紧平衡的状态；2)经过这轮调整，交易拥挤的状态得到改善，债券的相对价值凸显，曲线形态得到纠正。

但我们需要看到，1)尽管经济下行的方向是确定的，但供需失衡的状态仍然存在，螺纹、中厚板等商品现货价格处于高位的同时库存处于底部，尽管这有季节性限产的因素，但仍能支撑部分企业的盈利得以延续。同时商品价格强，PPI可能会继续超预期，这对CPI回升造成进一步的压力。2)由于实体需求和监管的因素，配置资金持续入场还看不到，信用利差尽管小幅扩大，但仍比较稳定，非银机构手里还是一堆筹码。

这意味着市场短期可能因为资金面缓解和交易压力释放等利好逐渐稳定，但还不足以扭转市场，最难把握的情绪因素对市场走势影响较大，多空博弈均很难。

但看长一点，收益率的大幅上行还是会传导至实体，而居民和政府进一步加杠杆的能力和意愿均在下降，后期融资需求的加速回落会进一步对实体造成压力。随着年关过去，债市的高收益率会吸引银行、保险的配置资金陆续入场，给债市带来投资和配置机会。

因此，站在当下，建议投资者保持耐心，中期机会正在孕育，活下去是首要问题，然后才能向美好生活前进。