减持新规动了谁的奶酪？定增套利模式玩不转了

（原标题：减持新规动了谁的奶酪？定增套利模式玩不转了）

“我们现在手上还有一个正在销售的定增产品，但是没料到证监会在节前发布减持新规，现在准备暂停这款产品发售。”深圳一家私募基金投资经理向记者表示。

广证恒生分析师苏培海认为，随着减持新规对解禁退出的进一步限制，定增市场活跃度可能会遭遇阵痛，对于私募股权投资基金的影响较大。而除了私募基金以外，截至5月31日，公募基金今年以来的增发累计获配金额合计达到803亿元，减持新规无疑成为了这些机构资金随意退出的“拦路虎”。

锁定万亿定增筹码

一份突如其来的减持新规在5月27日发布，并且雷厉风行，没有新老划断的过渡安排，新规发布后即时实施。

根据沪深交易所发布的《上市公司股东、董监高减持股份的实施细则》显示，上市公司大股东在连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，且受让方还得锁定半年，二者合计不得超过3%。减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。

这项规定，直接冲击了二级市场的定增制度套利空间。九泰基金认为，由于定增投资周期明显变长，定增投资完成投资、持有、退出将至少需要2.5年时间，如果投资期适当放宽延长，则整个投资、退出期将长达3年以上。

“定增市场的水很深，猫腻很多，之前我们都是抢着去做定增项目，比如用资产认购方式去参与定增项目，实际上这个资产价值最多只是其估值的五分之一，等到退出的时候收益基本上都是乘以10倍、20倍，但是对于散户来讲，确实不太公平。”深圳一家私募机构CEO向记者表示。

数据显示，自5月27日至今年年末，总计约有8776亿元的定增股份将迎来解禁，根据减持新规，在考虑到解禁日后12个月内最多减持50%，意味着至少有4388亿元定增筹码将继续锁定。

而自5月27日截至2018年底，解禁市值逾2万亿，涉及上市公司902家，按照新规计算，其中至少1万亿元的定增筹码需要延期12个月才有套现机会。这还不包括今年前5个月已经解禁但尚未套现的定增股份。

动了谁的奶酪？

“这项减持新规打乱了我们原有的计划，我们之前有款定增产品正在销售，因为退出期延长，我们正在跟客户沟通，暂停发售。之前参与过的定增项目，现在没法退出，还在跟客户沟通中。”深圳一家私募基金投资经理向记者表示。

九鼎投资相关负责人称，从理论上来说，定增产品在发行的时候，通常都会在条款中，约定后续退出可能受到政策变动的影响；现在新规定出来之后，如果产品直接受到影响，也只能跟投资人做好相应的沟通和解释。技术上来看，还有一些具体做法，针对在流动性方面有特殊需要的群体，可以考虑用其他基金来接盘，在流动性上要求比较紧急的LP先退；在流动性上比较宽裕的，可以延迟退出。这都是在期限设计、退出策略和产品设计层面可以考虑的。

苏培海认为，随着减持新规对解禁退出的进一步限制，定增市场活跃度可能会遭遇阵痛，对于私募股权投资基金的影响较大。

有投资机构认为，PE基金退出期本来就5年以上，新规增加了PE/VC退出的时间成本，而成本是投资的关键，资本的流动性减少，使PE/VC面临更大的挑战。但九鼎投资表示，新规对PE机构虽有一定影响，但总的来看是“危中有机”，资本市场更加成熟将助推PE行业进一步成熟发展。

向来为定增大户的公募基金也受到较大冲击。数据显示，截至5月31日，今年以来已经有59家基金公司参与定增，累计参与增发配售次数达到277次，累计获配总额为803亿元。

所以此次发布的减持新规，无疑成为了机构资金随意退出的“拦路虎”。而这对定增业务较多的基金公司而言将带来极大压力。招商证券内部人士表示，事实上这已经是证监会针对再融资新规出台的第三个政策了，很多公募基金此前都已经停止发行定增产品。

定增套利模式玩不转了

广证恒生研报显示，2015年~2016年定增市场十分活跃，两年募资金额分别达到1.37万亿元和1.81万亿元，而2016年IPO金额仅为1000亿左右。可见定增对二级市场的抽血效应。苏培海认为，定增成为部分上市公司占用融资渠道进行“圈钱”的手段。

上市公司融资方式有很多种，包括IPO、上市公司发债、配股等融资方式，但是定增融资为何如此重要？主要因为此前定增对上市公司的要求较少，包括盈利、利润分配、融资规模，发行频率的要求都是不受限制的。

嘉实基金参与定增项目的内部人士向记者表示，从收益风险来看，三年期的定增项目在过去想亏损是很难的，赚钱的可能性非常大。定增的收益水平整体较高，且风险相对较小。

那么定增投资到底如何赚钱的？

首先，定增投资具有天然优势——发行折价，目前定增折价空间在10%~20%，也就是说在定增开始前就已经获得百分之十几左右的利润。

其次，定增投资算长期股权投资，赚取的是企业收入和利润成长带来的价值提升。所以考察一家公司的成长性非常重要。

第三，上市公司外延式并购给公司带来估值的提升，这项收益会在定增投资里占很大一部分比例。

但是今年2月17日，“限价、限时、限量”的定增新政出台后，定增折价率已经持续低位运行，定增倒挂现象越来越普遍。

如今叠加减持新规，在资金退出流动性下滑的大背景下，进入定增市场的资金热情也会随之降温，未来定增市场的资金增量一定程度上也会因此萎缩，定增套利模式或将终结。