三一重工公司深度报告:三一之道,走向基业长青的国际化巨头
三一重工 600031
研究机构：海通证券 分析师：佘炜超,耿耘,沈伟杰 撰写日期：2017-05-05
工程机械中等强度复苏进行时,绝对龙头弹性最大。中国工程机械行业从3Q16 开始进入以替换需求主导的强势复苏阶段。在此轮复苏行情中,我们认为去杠杆最彻底、以挖掘机为核心产品的三一重工弹性最大。根据协会统计,2017 年3 月三一挖机市占率近23%,创历史新高。同时三一起重机和泵车也呈现火爆行情,3 月增幅均超过100%。全年来看,挖机和起重机将贡献主要盈利,海外收入也有望取得突破,我们预计,公司全年盈利或接近25 亿;参考国际巨头的成功之道,三一有潜力成为下一个国际化巨头。卡特和小松的成功之道在于:(1)崛起于本土的城镇化,美国1920-1970 年和日本1950-1970 年;(2)提前布局新兴市场的国际化战略和拓宽产品领域,以平滑本土城镇化放缓、实现长期增长(尤其在2000 年前后);(3)对品牌、供应链及渠道、质量、科技的追求构建了强大的竞争壁垒;(4)聚焦“工程机械之王”挖掘机、矿车等绝对优势产品;(5)逆境中具有大力削减固定成本的决心和胆识。通过对比研究,我们发现崛起于中国城镇化进程的三一重工具有类似的经营基因、以挖机和泵车为拳头的产品结构、深耕十余年的海外市场布局,有成为下一个国际化巨头的潜力;从泵车到挖机,三一的“野蛮”扩张从来没有停歇。三一98 年涉足泵车业务,03 年占据一半国内市场份额,12 年收购大象成为全球泵车霸主:2011 年,公司盈利达93.6 亿元,我们预计泵车贡献超过50 亿元。07 年三一开始前瞻性地布局挖机,通过品质提升以及渠道建设,市占率逐年提高至1Q17 的22.6%,完美复制了泵车的成功经验,占据这一重要战略品种的制高点。随着挖机成为拳头产品、进入盈利贡献阶段,公司毛利率也逐渐改善,由4Q16的26%提升至1Q17 的33%,我们估计今年挖机将成为公司主要盈利贡献点;紧扣“一带一路”国家战略,海外市场将成为未来最重要增长引擎。公司早在08 年就初步建立了印度产业园,14 年公司率先响应中央号召成立“一带一路”办公室,17 年3 月更改债券募投方向增设印度公司。经过十几年的深耕,公司已经拥有17 个海外研发制造基地(自有+收购普茨迈斯特),海外业务收入占比超过40%,并且已经全面盈利。借助“一带一路”国家战略,公司将海外作为“再造一个三一”的头号项目投入资源、变革市场策略,我们估计2017-2019 年有望保持年均~30%增速,快速崛起于全球舞台;中长期享受估值溢价,目标价9.63 元,买入评级。我们预计公司17-19 年归母净利润为24.57 亿元、27.09 亿元、34.05 亿元,17-19 年摊薄EPS 为0.32元、0.35 元、0.44 元。参考卡特彼勒、小松等国际化企业估值,考虑到海外市场、国内市占率提升、新产品将成为主要增长点,公司长期应当享受一定估值溢价,我们给予公司17 年30 倍PE 估值,目标价9.63 元,买入评级。
风险提示。宏观经济下行、流动性收紧、海外拓展不及预期、坏账计提风险。
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