杭州银行明日上市定位分析

杭州银行定位分析

公司基本资料

杭州银行成立于1996年9月，自成立以来，始终坚持服务区域经济、中小企业和城乡居民的市场定位，致力于为客户提供专业、便捷、亲和的金融服务，经过二十年的努力，现已发展成为一家资产质量良好、经营业绩优良、综合实力跻身全国城市商业银行前列的区域性股份制银行。

上市分析定位

平安证券：28.78-33.10元

安信证券：26.17-27.66元区间

广发证券：估值区间 15.75-18.28 元

杭州银行:立足杭州深耕细作,关注六六战略推进

公司概况:地处长三角经济带核心城市,多元股权结构优化公司治理。

杭州银行成立于1996年9月,由原杭州市33家城市信用社股东、信用联社股东及杭州市财政局等股东共同发起设立。杭州银行股权结构多元,国有股东(杭州市财政局持股27.4%)、海外战略投资者(澳州联邦银行持股20%)、险资(中国人寿、太平洋人寿)、本地民企(红狮控股)的参股进一步平衡和优化了公司的股权结构。其中,澳联银行作为澳洲领先的金融机构,与杭州银行的合作将对杭州银行在产品线的丰富、中小企业和零售客户服务能力的提升上有明显助益。截至2016年6月30日,杭州银行在杭州地区的存款、贷款的市场份额分别为7.6%、5.7%。杭州银行目前已在北京、上海、深圳、南京、合肥设立分行,完成了对国内经济最活跃的长三角、珠三角、环渤海三大经济圈的覆盖。

同业比较:息差收窄放缓,资产质量略逊同业。

息差收窄放缓,规模增长乏力,资产负债结构调整。近年来杭州银行净息差逐年收窄,与行业趋势一致,2016年上半年净息差为2.12%,较年初收窄11BP。相较于A股上市城商行,绝对水平高于宁波、北京和江苏,低于南京和贵阳。作为浙江省会,杭州金融业竞争较为激烈,叠加近年来受经济下行影响,杭州银行规模增长受到一定制约,2016上半年其存贷款较年初增长6%/8%,位列A股已上市城商行最低。扩张乏力和息差收窄的情况下,杭州银行对资产负债结构进行了一定调整,增加了非标资产的配置规模,这也基本与其他区域性银行的变化趋势保持一致。

资产质量逊于同业,拨备计提力度小于上市城商行。从资产质量来看,截止2016年上半年杭州银行不良率为1.64%,较年初提高28bps,在A股上市城商行中杭州银行最高,不良生成率(1.54%)处于可比中游水平。此外,杭州银行关注类贷款比率偏高,2016年上半年为5.06%,显著高于南京(2.13%)、宁波(1.66%)和北京(1.20%),而逾期不良剪刀差也高于对标行,我们认为杭州银行未来不良生成压力高于对标同业。从拨备水平来看,2016年上半年杭州银行拨备覆盖率为171%,较15年下降22个百分点,低于其他上市城商行的拨备水平,未来拨备计提仍有压力。

发力投行资管,关注中收提升空间。

2016年上半年杭州银行实现手续费及佣金净收入9.04亿元,同比增长22.67%,占营收比重较15年提升3个百分点至13%,不过从增速水平和收入结构来看,杭州银行均仍处于同业下游,未来仍有较大改善空间。根据公司未来的战略规划,杭州银行未来将继续推动投资银行与交易银行业务的发展,通过提供综合服务获取利润。公司同时将加大对资管业务和金融市场业务的资源倾斜,加强人才培养。杭州银行未来五年将通过实施“六六战略”实现差异化发展,向新新型银行转型。我们认为未来杭州银行手续费收入占比将继续提升,逐步向其他上市城商行接近。

盈利预测及估值:

杭州银行积极调整资产负债结构,息差表现有望进一步改善,同时手续费收入在投行和资管业务的带动下,中收表现依然值得期待。在我们的预测模型中我们主要运用相对估值法对杭州银行进行估值,得到杭州银行的合理估值对应2016年PB1.00x-1.05x之间,对应股价在15.04-15.79元。作为新股,我们参考A股上市城商行上市后短期涨幅空间,结合近期银行股IPO的短期表现,预计公司上市后股价存在100%-130%的溢价空间,对应股价28.78-33.10元,对应16年PB1.91x-2.20x,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:资产质量暴露超预期。(平安证券 励雅敏)

杭州银行:区域经济活跃,业务结构均衡

事件:杭州银行(600926.SH)于10月14日开始申购,共发行26,175万股。发行价14.39元,相当于发行前企业1倍PB(按截至2016年6月30日数据计算)。

公司概况:综合实力强劲,股东助力发展。杭州银行在城商行综合竞争力排名第八,曾先后引入澳洲联邦银行和亚洲开发银行作为境外战略投资者,促进自身改革、引进了先进的专业背景和商业银行管理能力,提升了自身的核心竞争力。

业务分析:经济充满活力,业务结构优化。杭州市上半年GDP 同比增长10.8%,增速居副省级以上城市首位,2015年末民营经济和信息经济分别为杭州市贡献了59.2%的GDP,展现了强大的经济活力。近年来杭州银行主动调整贷款结构,更多地投向风险较低的大型企业和住房贷款,分别占公司贷款和个人贷款的58.41%和39.55%。杭州银行分部业务结构不断优化:在保证公司金融业务的支柱地位不变的基础上,上半年金融市场业务营业利润占比升至29.14%。

同业比较:资产结构均衡,股东回报突出。杭州银行证券投资资产和信贷资产的比例接近1:1,对公、资金和零售三大业务的比例接近5:3:2,相比对标行较为均衡。杭州银行上半年不良贷款率和拨备覆盖率分别是上市城商行最高和最低水平,但杭州银行已主动减少小微贷款规模,叠加长三角地区较其他地区更早出现不良企稳迹象,有利于修复市场对其资产质量的预期。

发展战略:炼“轻、新、精、合”四大品质。管理层针对公司收入结构单一、息差收窄、小微客户风险较高和零售业务偏弱的特点,提出锻炼“轻新精合”四大品质、打造六大业务和六大能力的发展目标,需持续关注公司转型进程。

财务分析:信贷有望高增,风险缓步释放。上半年杭州银行信贷资产较年初增长7.96%,已接近去年全年增速;考虑到浙江基建加码和监管层的引导,杭州银行全年信贷投放有望维持高速增长。杭州银行净息差下降带来较大的经营压力,但高增的信贷和初显成效的成本控制可缓解压力。杭州银行主动加快暴露不良,预计未来几年账面不良贷款率还将延续上升趋势,风险缓步消化,而真实不良贷款率将会提早出现企稳。

投资建议:我们预计公司2016年-2018年的营业收入增速分别为12.09%、10.85%、10.11%,归母公司净利润增速为6%、5.5%、5%。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断杭州银行合理价格在17.94-19.44元区间,对应2016年动态PB 为1.2x-1.3x 区间。再考虑新股溢价价值,预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间,对应股价在26.17-27.66元区间,2016年动态PB 在1.75x-1.85x 区间。

风险提示:宏观经济下滑风险,信用风险,操作风险(安信证券 赵湘怀)

杭州银行:增配投资类资产,不良压力略大

核心观点:地方财政局控股+员工持股+区位优势助力公司获取竞争优势。

杭州银行是1996年9月25日由原杭州市33家城市信用社股东、信用联社及杭州市财政局及其管辖的上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区财政局、杭州解百集团、百大集团、杭州市电力局和电信局等股东共同发起设立的城商行,截止2016年6月底,资产总额为5669亿元,位列城商行第9位。地方财政局控股、实力雄厚的地方国企参股有助于公司获取本地优质客户巩固优势市场地位,利于业务的开展和推进;同时员工持股有助于激发员工积极性,提升经营效率,此外15年杭州市GDP 总量达10054亿元,GDP 同比增速9.21%,经济高速发展带动融资需求快速增长。

资产负债结构调整:增配非标投资资产;加大同业负债力度。

2014年以来公司压缩其他资产配置,加大债券投资类资产的配置、小幅增加同业资产配置。其中,截止2015年末债券投资类资产规模达到2020亿元,同比增长80.43%,占公司生息资产总规模的比重提升10.3个百分点至37.2%。债券投资结构中,可供出售金融资产增长显著,截止2015年末可供出售金融资产余额1178亿元,同比增长211.42%,增幅达到800亿元,其中主要理财产品贡献了739亿元;应收款项类投资余额348亿元,同比增长9.28%,增幅30亿元,其中信托收益权及资产管理计划贡献了30亿元,可见非标资产是新增债券投资的主要配置方向。为应对资产规模高速扩张对负债端的需求,公司近三年来持续加大主动负债的力度,债券融资也由13年的3.20%提升至18.91%。

息差持续收窄但优于上市城商行平均,手续费收入下滑占比较低后期潜力较大。

2012-15年息差水平分别为3.26%、2.93%、2.67%、2.50%,四年间息差收窄78BP,高于除贵阳、南京银行以外的可比上市城商行。2015年公司实现手续费及佣金净收入11.89亿元,同比下降10.46%,在营收中占比9.60%,同比下降2.46pct,主要是托管及其他受托业务佣金手续费收入大幅下滑导致的,由2014年的6.45亿元大幅下降至2015年的3.77亿元。

资产质量总体保持稳定,但较可比城商行不良压力略大。

公司15年不良贷款率1.36%,同比上升0.16个百分点;关注贷款率4.97%,泛不良率6.33%,逾期90天以上贷款与不良贷款比率169.18%;相对于可比上市城商行的不良率,杭州银行不良压力要更大,公司14、15年不良率的水平分别比上市城商行平均值高出0.22和0.18个百分点,显著高于除贵阳、江苏银行外的其他对标城商行。公司拨备覆盖率193.43%,拨贷比2.64%,大幅低于上市城商行平均水平。

投资建议:地方财政局控股+员工持股+区位优势助力公司取得竞争优势,息差持续收窄但仍优于可比上市城商行平均水平,不过较可比城商行不良压力略大。预计杭州银行2016-2018年的利润增速分别为5.5%/7.4%/8.9%,对应的EPS 分别为1.49/1.60/1.75元(IPO 摊薄后)。我们采用PB 相对估值法进行估值,判断杭州银行的合理估值区间15.75-18.28元,对应16年摊薄后的PB 在1.06x-1.23x 之间。

风险提示:业绩增速放缓;资产质量大幅恶化。(广发证券 屈俊 沐华)