国资“曲线让壳”路径：控股权间接易手

伴随混改的深入推进，央企及地方国资在向优势主业集中资源的同时，对旗下“多余”的、包袱沉重的上市平台，除了直接转让股份“退位让贤”外，在上市公司控股股东层面进行混改(及易主)的“曲线让壳”模式也在逐渐扩散，今年以来，上市公司公告此类事项(及进展)的就已有10家左右

今年以来，随着国企改革的全面铺开，常与各类并购重组“伴生”的国资卖股让壳案例频频出现，引起市场关注。与此同时，还有一类“曲线让壳”模式也在逐渐扩散，其主要是借助于上市公司大股东层面的混改(及易主)展开，一些较为典型的案例甚至还成了股价“催化剂”。那么，“曲线让壳”的资本运作逻辑是什么，这一模式又能否成为新的潮流？

控股权间接易手

在外部资本眼中，国资上市平台往往颇具吸引力，而随着混改的深入推进，央企及地方国资在向优势主业集中资源的同时，对旗下“多余”的、包袱沉重的上市平台，常选择(公开征集受让方)直接转让股份“退位让贤”，以此换取丰厚的现金。近阶段，相关案例如新疆城建、*ST钱江、上工申贝、河池化工、嘉凯城、*ST狮头等。

同时，在上市公司控股股东层面通过混改(及易主)进行“曲线让壳”的案例也逐渐增多。仅今年以来，上市公司公告此类事项(及进展)的就已有十家左右。最新案例如香梨股份，公司9月8日公告，接间接控股股东新疆昌源水务集团有限公司(简称“昌源水务”)的控股方中国水务投资有限公司(简称“中国水务”)函件，中国水务于9月6日召开股东会，审议通过相关议案，同意通过产权交易所将其持有的昌源水务51%股权公开挂牌转让。

香梨股份目前总股本不到1.5亿股，市值约40亿元左右，主营业务收入及业绩长期低迷，“壳”特征明显。另一方面，中国水务则隶属于水利部综合事业局，若昌源水务51%股权易手，不排除香梨股份的控制权也将发生变化。

记者查阅上海联合产权交易所相关信息发现，中国水务此次开出的意向受让方“门槛”包括：应为依法成立并有效存续的企业法人或具有完全民事行为能力的自然人，应具有良好的商业信用、财务状况和支付能力；不接受联合受让，也不得采用委托或信托方式受让等。

据查，昌源水务是由中国水务和新疆国资委对原新疆昌源水利水电产业集团实施重组后组建的专业化水务集团公司。中国水务持有昌源水务51%股权，而昌源水务则是香梨股份控股股东新疆融盛投资的独资股东。根据股权挂牌预披露信息，经审计后的财务数据显示，昌源水务2015年营业收入4.81亿元，净利润1.36亿元；今年上半年，其营业收入为2.13亿元，亏损5905.15万元。

作为热门“壳股”，香梨股份已被市场关注多年。资料显示，2011年时，昌源水务以4.65亿元受让新疆融盛投资100%股权，入主香梨股份。2014年，昌源水务曾谋划借壳香梨股份实现整体上市，但最终未果。此后，香梨股份不得不依靠出售资产等临时性举措“保壳”。

或许正是由于香梨股份的“壳”性，在公司基本面没有转变的情况下，其股价已被节节炒高。9月8日公司复牌后，又连续收获两个涨停。

“相较于国资直接转让旗下上市公司控股权的案例，像香梨股份这样在控股股东层面进行股权转让的案例的确较少，这可能与昌源水务的股权结构有关。”长江证券策略分析师陈果表示。

除中国水务拟抛售所持昌源水务全部股权外，河南国资委旗下河南能源化工集团也准备将银鸽集团100%股权全数转让。8月31日，银鸽投资公告，接公司控股股东银鸽集团通知，河南能源化工集团委托资产评估机构对银鸽集团100%股权的资产评估工作已结束，评估结果已在河南省国资委完成备案。如该股权转让成功，银鸽投资实际控制人可能发生变更。自6月7日公告此次股权转让事项并复牌以来，银鸽投资股价累计涨幅已接近90%。

相比于上述案例，锌业股份的股权变化则更为“曲折”：公司于今年1月8日发布详式权益变动报告书更正公告，称央企中国冶金科工集团有限公司(简称“中冶集团”)与辽宁省葫芦岛市政府、葫芦岛市国有资本投资运营有限公司(简称“葫市国投”)签署《国有股权无偿划转协议书》，约定中冶集团拟将其持有的(锌业股份控股股东)葫芦岛有色24%国有股权无偿划转给葫芦岛市国投。此次股权划转完成后，民企宏跃集团持有葫芦岛有色35%股权不变、中冶集团持有葫芦岛有色股权由55%变更为31%、葫芦岛市国投持有葫芦岛有色24%股权、辽宁省国有资产经营有限公司持有葫芦岛有色10%股权不变，宏跃集团将成为葫芦岛有色第一大股东。锌业股份曾公告称，宏跃集团控制人于洪将由此成为上市公司实际控制人，后因故取消这一认定。

价格成敏感话题

今年，还有一些曾长期筹划的国资上市公司大股东混改(及易主)计划终于有了结果。如沱牌舍得9月1日公告，上市公司法人代表已变更为董事长、实际控制人周政。回溯公告，沱牌舍得原实际控制人四川省射洪县政府于2015年11月2日与天洋控股集团有限公司(简称“天洋控股集团”)签署《四川沱牌舍得集团有限公司股权转让及增资扩股协议》。战略重组完成后，天洋控股集团持有沱牌舍得集团70%股权，射洪县政府持股30%。公司控股股东仍是沱牌舍得集团，但实际控制人由射洪县政府变更为周政。今年7月5日，上市公司接沱牌舍得集团通知，上述股权转让及增资的工商变更登记手续已完成，相关股权交割也正式完成。据悉，自2014年起，射洪县政府便一直试图将沱牌舍得集团的部分国有股权进行转让，但前两番公开挂牌转让均告无果。直到今年，沱牌舍得集团的混改与易主才算正式完成。

相比之下，在寻找新主过程中，耗时更长的是美尔雅，公司今年5月公告，大股东美尔雅集团实际产权所有者建行湖北分行已于4月份将其持有的美尔雅集团79.94%股权在武汉光谷联合产权交易所对外挂牌出让，上述事项导致公司实际控制人变化。据悉，建行湖北分行自2011年便已启动该部分股权的转让，当时虽有三家意向受让方，但其后还是不了了之。至2015年4月，建行湖北分行再次透露拟转让美尔雅集团股权的意向，直到一年之后才正式挂牌。

此次，中植系旗下中纺丝路以5.65亿元受让美尔雅集团79.94%股权，公司实际控制人变更为解直锟。至今年7月，中纺丝路再次“集权”，将其对美尔雅集团的持股比例提升至100%。

另一方面，不涉及易主的“混改”或许要快捷得多。如鲁北化工6月13日公告，公司6月12日接鲁北集团通知，间接控股股东山东鲁北高新技术开发区管委会(简称“鲁北高新区”)、杭州锦江集团、鲁北集团已签订《增资扩股协议书》，并经山东产权交易中心审核鉴证。鲁北集团《增资扩股协议书》主要内容为：杭州锦江集团以6.04亿元增资，增资后持股比例为44.5%。增资扩股项目完成后，鲁北高新区持有鲁北集团55.5%股权，为控股股东；鲁北集团则仍为上市公司大股东，山东省无棣县国有资产管理局仍为公司实际控制人。据查，鲁北集团上述增资扩股项目是今年4月底在山东产权交易中心挂牌的。

再如本钢板材，8月27日，公司公告称，继6月17日辽宁国资委将公司间接控股股东本钢集团20%股权无偿划给辽宁省社保基金后，公司又收到《关于对沈阳联合产权交易所〈辽宁发展混合所有制经济引入战略投资者股权转让公告〉事项的函》，称辽宁省政府为引入战略投资者，积极发展混合所有制经济，决定向省内外战略投资者首批出售包含本钢集团在内的九户企业股权。不过，就在8月31日，沈阳联合产权交易所重新公布的名单中，九户企业被缩减至七户，本钢集团、华晨集团从此前的榜单上消失，但红阳能源控股股东沈煤集团、渤海轮渡控股股东大连海洋渔业集团依然在列。

对于上述混改案例，有分析人士注意到，鲁北集团此次混改中采取的是增量(即增资)转让，而非存量(股权)转让，其目的就在于让现有的国有资产不发生转移。同时，上市公司大股东和实际控制人不发生变化，也可能意在防止国资流失。“通过产权交易所公开挂牌转让，理论上也是市场定价，可以回避价格上的质疑，但这一话题仍然很敏感。”陈果分析说。对此，有分析人士对记者表示，直接转让上市公司股权，由于有市场价作为依据，可以规避所谓“国有资产流失”之问；而转让上市公司控股股东的股权，则没有公开市场价格作为标准依据。

不过，由于常常与上市公司重组捆绑进行，在监管环境已然发生较大变化的背景下，直接转让上市公司股权也充满变数。

如中国嘉陵8月10日公告，公司控股股东南方工业集团终止与龙光基业之间的股权转让约定。此前，南方工业集团拟以18.2亿元的对价，向龙光基业协议转让其所持有的中国嘉陵22.34%股份，同时，中国嘉陵将其名下现有全部业务、资产及负债出售给南方工业集团；中国嘉陵向龙光基业发行股份购买后者旗下的高速公路、商业地产类资产。根据框架协议，前述事项内容同时生效，互为实施前提。随着此次重大资产重组方案终止，上述股权转让协议亦相应终止。

此外，8月13日，上海物贸也宣布，控股股东百联集团终止以公开征集受让方方式转让上市公司29%股份。至于其中原因，上海物贸披露，百联集团鉴于相关各方就置入资产的范围、转让价格等关键事项始终未能达成一致意见，最终未能产生符合受让条件的受让方。为保护国资权益及中小投资者的利益，百联集团决定终止本次股权转让事宜。