山西汾酒 600809
研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2016-01-26
事件:2016年1月25日公司发布业绩预增公告,经财务部门初步测算,公司预计2015年年度实现归属于上市公司股东的净利润较上年同比增加40%-60%。
公司净利润增长大幅超出我们预期,我们认为其增长的驱动力主要来于营业收入增长,以及广告宣传费、管理费用、生产成本支出的减少。2014年公司初步调整销售策略,但广告费用投入仍维持高位;2015年公司渠道转型效果初显,费用率逐步恢复至正常水平,费用率进一步下降短期承压。综合而言,我们认为公司业绩未来1-2年仍会维持个位数增长,长期依旧需要改革释放经营活力。
公司产品已实现正增长,短期维持个位数增长可期。我们认为2014年对于公司而言,地方经济、地方政局、行业发展等多方面均制约着公司的发展,公司最坏的时刻已经过去。从公司收入的增量来看,我们认为制约着公司业绩发展的几大要素依旧没有解决:山西经济、反腐、渠道的改善等,我们更倾向于认为公司收入未来1-2年依旧可以维持个位数的增长。
2014年公司销售费用率和管理费用率达近十年新高,2015年节省费用初显成效,但驱动费用率持续下降的动力不足。公司在2014年开始调整销售策略,但渠道费用及广告费用整体投放力度仍较大,销售费用率和管理费用率分别高达28.45%和11.44%,均为近十年最高水平。2015年公司积极进行渠道转型,加强终端投放力度,削减广告费用投入,“双增双节”活动提升管理效率,优化成本结构,前三季度公司销售费用率和管理费用率分别下降至24.73%、9.21%,已达到合理水平。我们认为公司费用大幅下滑主要是因2014年高基数造成的,未来费用率持续下降仍需要公司积极调整内部结构来成功驱动。
未来看点:短期省内外市场弱复苏,长期增长仍需改革机制。(1)省内渠道下沉有增量,省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度,深度分销模式下逐步巩固薄弱市场布局。上半年深度分销效果已经初步显现,省内市场实现正增长,我们认为汾酒凭借品牌优势可以享受渠道下沉带来的增量空间。省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础,公司打造的“N+1+1”模式(底盘市场+样板市场+创新市场)已经在北京、河南两省形成销售规模,我们认为汾酒在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。(2)管理方面降本增效,机制改革仍需大力推进。今年公司加强基础管理工作,全面实行降本增效,公司管理费用率有望得到降低,预计将回落至10%以下。公司在改革方面进行初步探索,定制酒经销商持股及竹叶青贸易公司股权多元化是改革初期尝试成果,但整体改革进程与其他清香型白酒公司相比仍较为缓慢,缺乏充分的激励机制,这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。我们认为公司去年底成立改革办公室正在悄然筹备,静待时机,尽管短期没有看到实质性的动作,但是如公司进行重大性机制转变(股权激励等措施)将激发经营活力,强化渠道力进而改变公司业绩增长乏力的现状,开启新一轮的增长。
维持“增持”评级。我们预计2015-2017年公司实现归属于母公司净利润分别为5.22亿、5.67、6.19亿元,同比增长46.59%、8.77%、9.14%,对应EPS 为0.60、0.66、0.72元。公司省内市场存增量、省外市场扩张潜力大,目前渠道布局已有初步调整,尽管短期内部改革可能性不大,但考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力,我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平,2016年给予25-30xPE,对应目标价16.5-19.6元,维持“增持”评级。
风险提示:三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓。
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