东吴证券:或面临一次重大调整

东吴证券李双武：二季度短期冲高后或面临一次重大调整

一季度的市场在犹豫和分化中不断创出新高，但风险也随之累积，在谈到本轮牛市的逻辑时，曾在13年底预言14年蓝筹会迎来一波牛市的东吴证券李双武认为：

本轮牛市可以细分为两大类，一类是新兴行业的转型成长牛市，以创业板为代表。另一类是周期股的价值回归牛市，以主板市场为代表。三条大逻辑分别是：供给改革下 GDP 回落是牛市，去产能是牛市，利率市场化末端是牛市。但要提防利率市场化后可能的泡沫与破裂。

供给改革下 GDP 回落是牛市

供给主义有两大特征，一是放松政府管制，鼓励和激发市场主体的自我创造能力；二是减税。由于当前中国的宏观税负仍很高，在本届政府的以往动作来看，预期未来财税制度改革将朝着减税方向发展。

去产能是牛市

美国经验表明,周期性股票底部大约领先产能指数环比变化率底部 12 个月。从逻辑上也可以理解为，市场预期产能出清，供给收缩，活下来的上市公司盈力预期改善，进而提前买入周期性股票。

在去产能加速期，宏观经济指标会不断下滑。本轮牛市中很多人期待观测到宏观经济企稳改善的信号，实际上违背了基本的经济周期规律。如图所示，在去产能加速期 GDP 增长率会不断下滑，工业增加值、固定资产投资增速等，都会不断下滑。

根据当前经济周期的判断和预测，李双武认为：

宏观经济指标大约在今年二季度末还会继续恶化，最乐观的估计大约在三季度才可能出现经济改善的信号。

利率市场化末端是牛市

利率市场化的资金追逐高风险高回报。这可以解释过去几年来从房地产到创业板再到主板市场切换的逻辑。最初投资房地产的回报率相对较高，利率市场化资金主动投资房地产。当房地产进入拐点后，存量大幅上升后，利率市场化资金主动切换到创业板和周期性板块，也的确实现了高风险高回报。证券公司两融资金从本质上来说就是利 率市场化资金，其它民间的伞形资金也类似，他们的出现加速了股票市场的繁荣。

但是也要注意，在利率市场化末端东亚国家常常会出现泡沫并破裂，其中日本和韩国的股市都形成了泡沫并破裂。

在牛市逻辑的基础上，李双武认为：

在二季度成长股存在泡沫破裂风险，债务问题引发的信用风险可能传导向股市，主板短期会突破4000点，但接着可能在信用风险出现情况下迎来调整。

以互联网为代表的成长股，正在加速上涨，泡沫随时可能破裂

参考 2000 年互联网泡沫破裂后的经验，本轮成长股中具有确定性增长预期的板块或将继续保持较高的估值水平。

债务问题引发信用风险向股市传导的可能性

债务风险有两大主体，一是城投债，二是传统过剩制造业和房地产业等。城投债的风险可能并不大，比如国家对其中三万亿界定为国债，进而进行存量置换。但不列入国债的部分城投债可能会出现兑付压力，这种预期可能会提前反映到股票市场。传统过剩制造业和房地产的债务可能会加剧，其中民营部分可能会因为银行的惜贷出现债务链传染。

主板市场走势的预判

短期内上证综指有望突破 4000 点关口，甚至走的更高。 2 季度主板在创下新高后可能面临一次重大调整，这个拐点时间需要密切关注债务风险的前瞻性信号。如果信用风险提前得到防范化解，股市也可能不会出现深度调整。3季度，随着去产能加速度开始收窄，实际利率不断下降，私人投资可能缓慢回升，主板市场有望重拾升势。(东吴证券)