万华化学:新增项目投产助力业绩提升,维持买入评级
类别：公司研究 机构：群益证券(香港)有限公司 研究员：高观朋 日期：2015-01-27
结论与建议:
公司MDI一体化项目2014年11月投产,目前开工率八成左右。公司MDI合计产能已达180万吨,跃居世界第一,公司定价话语权进一步增强。短期来看,受油价暴跌和寡头垄断影响,MDI毛利空间扩大;长期来看,全球MDI供需基本平衡,毛利率预计仍将保持在正常水平。此外,公司环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目预计2015年二季度末投料试车,下半年形成有效产能。
鉴于MDI新增产能释放和新项目下半年投产增厚业绩,我们预计公司2015/2016年实现净利润39/47亿元,yoy分别为+44%/+20%,折合EPS为1.82/2.18元,目前股价对应的PE分别为13/11倍,维持买入评级。
公司MDI产能跃居世界首位:公司MDI一体化项目初期计划总投资132亿元,实际投了100亿多点,将在2014年四季度转固,折旧费用预计每年10个多亿。公司MDI产能目前拥有烟台八角60万吨、宁波一期40万吨、宁波二期80万吨,合计产能已达180万吨,跃居世界第一,公司定价话语权进一步增强。
油价暴跌短期利好MDI毛利率提升:公司MDI主要原料纯苯等库存一般15-20天,短期来看,原油价格快速下跌使得公司MDI生产成本快速下降,但MDI价格由于受寡头垄断影响,相对比较平稳,因此,MDI-纯苯价差短期迅速扩大。根据我们监测的数据显示,2014年Q4聚合MDI-纯苯平均价差同比扩大约10%,纯MDI-纯苯平均价差同比扩大约15%,近期价差同比扩大幅度分别约为5%和27%。
全球MDI需求稳定增长,供给有序增加:国内MDI需求增速一般在10%以上,但是2014年由于国内宏观经济增速放缓,MDI消费增速下滑至个位数;国外需求2014年表现较好,公司出口聚合MDI也大幅增加,但是由于定价参照当地价格,导致出口毛利率略低于国内。整体来看,全球MDI需求增速仍保持在5%-6%之间,每年新增需求约30-40万吨。
全球MDI仍将维持供需弱平衡:除了万华新增的40万吨,预计巴斯夫的40万吨2015年二季度投产,按照开工率七-八成估算,2015年实际MDI供给增量预计在42万吨-48万吨之间,略大于正常的新增需求。但是由于MDI寡头之间已经形成一定的默契,我们预计其将通过协调开工率来维持供需平衡。
环氧丙烷及丙烯酸一体化项目预计二季度末投料试车:公司环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目60万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24万吨/年环氧丙烷(PO)、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置及其它辅助工程和公用工程计划总投资148.8亿元,预计二季度末投料试车,下半年形成有效产能。
盈利预测:我们预计公司2014/2015/2016年实现净利润27/39/47亿元,yoy分别为-6%/+44%/+20%,折合EPS为1.26/1.82/2.18元,目前股价对应的PE分别为18/13/11倍。鉴于MDI新增产能释放和新项目下半年投产,公司业绩有望大幅提升,我们维持买入评级。
风险提示:1、MDI下游需求低于预期;2、新增项目投产进度低于预期;
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