厦工股份2026年半年度报告管理层讨论与分析解读：收入增14.75%而主业亏损扩大，智能矿卡与海外业务接棒成引擎

一、战略主题演变：从"攻坚收官"转向"双擎驱动、筑基变革"

2025年年报将当年定位为"十四五"战略规划收官与迈向"十五五"的攻坚之年，管理层对环境的定性是"国内市场'内卷'竞争格局和复杂多变的国际环境"，核心动作是"优化存量、培育增量"。报告同时预告2026年将围绕"双擎驱动 筑基变革"年度工作主题，聚焦高端装备核心主业，巩固土方机械、掘进机械等基础业务，大力发展矿山装备等成长型业务，伺机拓展战略性新兴业务。

2026年半年报沿用同一主题，管理层的战略重心呈现两层递进：其一，行业判断由"复苏但内卷"转为"景气持续回升"，半年报援引行业数据称2026年上半年挖掘机累计销量152,320台、同比+26.4%，装载机累计销量82,052台、同比+26.7%，电动装载机累计销量25,445台、同比+82.4%、国内市场渗透率达57.5%；其二，执行层面从"布局培育"转向"组织筑基"，半年报披露核心业务单元重组、设立营销中心、研发部门与厦工焦作合署办公、直营体系改革等动作，并首次将"隧道推进梁总成业务"与矿山设备租赁列为新探索方向。战略表述中"智能化、绿色化、差异化、国际化"的"四化"框架在两份报告中保持一致，区别在于2026年半年报将其细化为可考核的产品清单（5吨混动装载机小批试制、135吨甲醇挖掘机矿区工业性试验、140吨纯电矿卡样机试制等）。

二、业务结构变化：增长引擎由盾构切换至智能矿卡与海外低毛利新业务

2025年年报的分产品数据揭示了当年收入结构的变化方向：

2025年公司收入同比-1.67%而营业成本+12.54%，主因是盾构机业务受项目所在区域工程进度放缓影响大幅收缩（隧道掘进机械收入同比-92.40%），同期公司战略切入矿山装备赛道，第四季度交付矿卡45台、新增矿山机械收入11,451.20万元，但该业务"尚处市场拓展与产能爬坡阶段"。

2026年半年报显示引擎切换仍在进行：营业收入35,739.50万元、同比+14.75%，管理层明确归因于"业务结构发生变化，隧道推进梁总成业务及智能矿卡业务收入增加"；营业成本同比+26.13%，远高于收入增速，管理层解释系上述两项新业务成本高于上年同期业务。值得关注的是结构性分化：一季度报告曾显示收入增长由出口业务、盾构业务同比增长及新增智能矿卡销售共同驱动（一季度收入20,891.07万元、同比+55.26%），而半年报层面盾构租赁业务已转为"受城市地铁等基建工程建设放缓影响，毛利同比下降"。同时，公司于报告期通过公开挂牌转让厦工钢结构100%股权，管理层表述为"出让预计亏损的业务，降低后续经营压力"——该业务即2025年度毛利率为-0.78%的建筑施工板块。收入增量由高毛利存量业务（2025年装备租赁毛利率43.19%、盾构销售毛利率21.49%）向低毛利新增业务（矿山机械毛利率13.09%及梁总成）转移，是收入增长与利润下滑并行的结构性原因。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划六项部署的半年对照

2025年年报提出2026年六项核心工作计划，半年报披露的举措可逐项对照：

对照评估显示，产品升级、组织变革、海外网点铺设三类举措在半年内取得可验证进展，其中2025年年报提出的"积极推进印尼、坦桑尼亚海外子公司设立"已落地为印尼子公司运营和坦桑尼亚子公司设立完成。执行进度相对滞后的领域集中在"产投双驱"：半年报披露仍处于"持续筛选储备并购标的"和"深度探索产业合作路径"阶段，尚无具体并购交易落地；矿山业务收入已形成规模但盈利能力尚未兑现，2026年上半年母公司利润表层面矿山机械相关备料款支出还构成经营性现金流的流出项（详见第五部分）。

四、核心能力建设：研发投入转向智能矿卡与无人驾驶，五年报口径的竞争力框架未变

两份报告均以五维度（产品矩阵、研发体系、营销布局、品牌积淀、集团资源）表述核心竞争力，框架基本一致，但投入方向发生明显迁移。研发费用口径上，2025年度研发投入合计3,423.37万元、占营业收入5.10%，同比-5.96%，研发人员99人、占总人数15.23%；2026年上半年研发费用1,782.74万元、同比+33.89%，管理层明确归因于"同比增加了智能矿卡研发投入"。成果表述的进阶路径清晰：2025年侧重电动装载机全吨位上市（2吨至7吨）与无人驾驶装载机场景初步验收，2026年上半年已推进至140吨级矿卡无人驾驶系统批量应用、自研整车控制器（VCU）攻关、140吨纯电矿卡样机试制，产品重心明显向矿山机械和无人化倾斜。

值得注意的另一信号是渠道与组织能力的表述变化：2026年半年报首次以较大篇幅披露海外属地化组织建设（推动海外子公司建成集销售、服务、财务于一体的完整职能组织）和"100多家经销服务商、近300个销售服务网点"的存量渠道基础，与2025年年报表述一致，未见网点数量级变化，渠道扩张仍处于"布点+属地化"早期阶段。

五、财务表现与经营质量：收入恢复增长，但扣非亏损、现金流与减值压力同步放大

联动多年数据的趋势如下（年度口径来自2025年年报"近三年主要会计数据和财务指标"，半年度口径来自各期报告）：

数据显示三层结构性矛盾：第一，扣非口径的亏损呈扩大趋势，2025年度亏损额由上年的-6,304.42万元扩大至-12,238.09万元，2026年上半年-6,602.76万元已超过2025全年的一半，账面盈利长期依赖非经常性损益（2025年度非经常性损益合计4,892.67万元，其中委托投资损益2,678.56万元、应收款项减值准备转回1,295.89万元；2026年上半年合计1,481.98万元，其中委托投资损益616.47万元）；第二，经营性现金流连续恶化，2025年度由上年净流入10,799.91万元转为净流出20,283.36万元，2026年上半年净流出20,328.25万元，管理层归因于隧道掘进机械及智能矿卡业务支付备料款、现有业务收款放缓——上半年依靠短期借款（期末短期借款19,593.65万元、较上年末+55.74%，筹资活动净流入9,339.05万元）和信托理财到期收回（其他流动资产期末较上年末-42.71%）支撑；第三，应收账款质量成为当期利润的直接影响变量，2026年上半年管理层"基于对诉讼案件所处阶段及债权回收风险的审慎判断，补充计提应收账款信用减值损失"，同时历史呆坏账清欠回款同比减少，期末前五名应收账款及合同资产合计37,119.87万元、占比50.10%。财务费用端，因外币汇率波动产生汇兑损失，上半年财务费用由上年同期的-367.88万元转为441.79万元，与2025年度"汇兑收益同比增加"形成反向变动。

2025年度亏损还呈现明显的季度分布特征：归母净利润Q1为+106.99万元、Q2为+229.35万元，Q3转为-964.86万元，Q4扩大至-6,716.90万元，经营压力集中在下半年释放；2026年上半年Q1归母净利润-731.80万元，上半年合计-5,120.77万元，亏损节奏较2025年提前。

六、风险认知的演进：风险清单框架未变，债权回收与汇率敞口的表述权重上升

两份报告"可能面对的风险"均列示宏观环境、市场竞争、原材料价格波动、汇率波动四类，框架一致，但认知细节存在两处演进。其一，行业层面的不确定因素刻画更具体，2026年半年报在行业描述中补充了"以价换量现象普遍、下游客户回款周期拉长、海外贸易壁垒与绿色准入标准升级、区域市场景气度分化"等表述，较2025年年报的"贸易保护主义抬头"更细化；其二，公司层面的风险应对措辞从制度建设转向司法与资金端动作——2025年年报强调"成立风险管理小组、发布全面风险管理制度、制定呆滞库存消化专项方案"，2026年半年报则披露"对相关欠款主体启动强制执行，持续压降存量风险"，并首次将汇率对策细化到"优化境外业务结算币种选择、在商务环节完善汇率相关条款约定"。结合上半年补充计提应收账款减值、历史呆坏账清欠回款减少的财务事实，管理层对债权回收风险与汇兑风险的审慎程度较2025年年报时点明显提升。

综合结论

厦工股份2026年半年报呈现"收入端修复、盈利端承压"的分化格局：收入同比+14.75%由隧道推进梁总成、智能矿卡及出口业务拉动，但这一引擎切换以牺牲毛利率为代价，叠加盾构租赁毛利下滑、汇兑损失、应收账款减值补充计提与理财收益退坡，归母净利润由上年同期盈利336.34万元转为-5,120.77万元。战略执行层面，"双擎驱动 筑基变革"主题下的组织重组、海外网点铺设和新能源、无人化产品迭代均有可验证进展，但矿山装备等成长型业务尚处于"以现金流换规模"阶段，并购等资本运作仍停留在标的储备期。财务质量方面，扣非亏损扩大、经营性现金流连续为负、应收账款集中度与减值风险上升、账面利润对非经常性损益依赖度仍高，构成未来需持续跟踪的四组指标；管理层风险表述的精细化（回款、诉讼、汇率传导、贸易壁垒）与管理动作（强制执行、结算币种优化、剥离亏损子公司）方向一致，显示其经营判断趋于审慎。对投资者而言，核心观察点应落在智能矿卡与梁总成业务能否在收入放量后实现毛利率修复、盾构租赁业务能否随基建节奏企稳，以及应收回收与减值计提的边际变化。

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