可靠股份2026年半年报MD&A：营收+6.29%净利转亏，机构渠道卡位与婴儿ODM毛利承压

本解读以《杭州可靠护理用品股份有限公司2026年半年度报告》第三节"管理层讨论与分析"为主体。鉴于知识库中未包含2025年年度报告文本，跨期对比采用该报告中披露的上年同期（2025年上半年）数据与表述，并辅以2025年半年度报告、2025年三季度报告及2026年一季度报告校验趋势。

一、战略主题演变：行业叙事由"品牌化整合机遇"转向"支付端落地与分化竞争"

宏观判断口径差异明显。 2025年半年报将行业定性为"从0到1的形成阶段已完成，市场正加速进入从1到10的品牌化整合期"，公司处于"抢占市场份额、强化龙头地位的战略机遇期"，叙事基调偏进攻。2026年半年报开篇口径改为"一次性卫生用品市场发展呈现分化，成人失禁用品市场潜力巨大"，并指出2026年60岁及以上人口规模突破3亿，中国"正式迈入中度老龄化社会的深度发展阶段"，银发经济"迎来黄金发展时期"。

政策叙事从"框架文件"升级为"落地支付"。 2025年半年报列举的政策以《关于深化养老服务改革发展的意见》《提振消费专项行动方案》等意见与活动类文件为主；2026年半年报则密集援引了具有支付与量化约束的政策：养老服务消费补贴项目于2026年1月1日在全国启动实施，直接补贴中度以上失能老人购买成人失禁护理用品；"十五五"规划纲要设定养老机构护理型床位占比提升至73%；长期护理保险制度明确到2028年底全国基本全覆盖，并配套36项全国统一服务项目目录。管理层据此将机构端与支付端扩容作为需求增长的核心逻辑。

战略关键词延续与位移并存。 "自主品牌+ODM"双轮驱动、成人失禁细分龙头定位两个核心表述两年保持一致；重心变化体现在三处：其一，2025年半年报提出"以失禁护理为核心打造第一增长曲线、围绕银发经济探索跨界"，2026年半年报收敛为"聚焦养老领域"，并强调公司战略与"从产品制造向银发经济生态升级"的政策方向"高度协同"；其二，"总成本领先战略"被写入原材料风险应对条款；其三，机构渠道表述从2025年的"取得良好成绩"升级为"与头部连锁养老机构的合作取得突破性进展，已在多个试点城市形成可复制推广的业务模式，为后续全国化拓展奠定基础"。

二、业务结构变化：成人失禁主引擎强化，婴儿ODM毛利率失速

MD&A"占比10%以上的产品或服务"表显示，2026年上半年仅单列成人失禁用品与婴儿护理用品两个品类，两年分产品数据对比如下：

2025年上半年曾单列披露宠物卫生用品（3,369.48万元，同比-1.25%，毛利率26.01%）与"其他"品类（1,927.47万元，同比+32.79%，毛利率34.48%），2026年上半年同一口径表格中未再单列。

成人失禁用品是唯一收入与毛利率同向改善的板块。 其收入同比+6.22%、营业成本同比仅+2.24%，毛利率由24.46%升至27.29%；管理层同时指出公司总收入增长"主要系销量增加"。婴儿护理用品板块则呈现成本增速（+11.86%）显著高于收入增速（+3.94%）的格局，毛利率由21.98%降至16.04%，与MD&A中"原材料采购成本上升"的总体解释相互印证——该板块以ODM业务为主，公司整体营业成本同比+7.11%，亦高于收入增速。

增长引擎切换与策略口径收敛同步发生。 2025年半年报对ODM的定位是"以成熟的ODM模式拓展婴儿及宠物健康护理"；2026年半年报改述为"精品制造和高端制造""常态化客户拜访机制"，并强调"实现品牌方供货稳定与工厂端库存水平的有效控制"，措辞由扩张转向稳供与控库存。自主品牌侧，成人失禁产品矩阵（覆盖高中低定位，含面向轻度失禁人群的女性隐形吸水巾、隐形出行裤与男士吸水巾）与机构端政采客户（康养机构、养老机构、残联、红十字会）成为叙述重心。

三、关键措施执行情况：机构端"进"与线上投放"收"

对照2025年半年报提出的策略方向，2026年半年报显示的执行情况呈分化：

• 轻度失禁与产品迭代持续推进。 2025年半年报提出的"从'中重度失禁'到'轻度失禁'"策略延续落地，隐形吸水巾、隐形出行裤、男士吸水巾等品类仍在售；2026年上半年"超薄干爽成人纸尿裤""干爽舒适抑菌吸水巾""高吸收低回渗复合芯体婴儿纸尿裤"等9项成果获浙江省科技成果登记。
• 机构渠道由"拓展"进入"复制"阶段。 新增一批优质机构政采客户，头部连锁养老机构合作取得"突破性进展"，试点城市模式被定义为可复制、可全国化。
• 线上投放口径明显收敛。 2025年半年报表述为"积极拓展直播带货、社区团购、抖音、快手以及其他垂直平台等新兴渠道"；2026年半年报调整为内容电商与社交电商"实施差异化布局"，达人直播与小红书种草定位为"辅助触点"，"投入力度适度，重在实现品效协同，而非单纯追求规模扩张"，同时新增私域会员与即时零售布局。值得注意的是，销售费用同比+19.11%（7,323.32万元），公司归因于"销售结构变化及人员费用增加"，费用增速仍显著高于收入增速。
• 渠道结构变化对收入端的作用尚未完全兑现。 管理层对养老服务消费补贴、长护险扩容的表述仍停留在"释放需求""带来增量机遇"的行业层面定性描述，补贴政策对报表收入的拉动未单列量化。

四、核心能力建设：研发投入提速，有效专利总量收缩

研发投入25,716,687.03元（2,571.67万元），同比+11.88%，高于收入增速（+6.29%），亦高于2025年上半年的研发增速（+5.82%）。行业地位表述连续：2025年半年报引述欧睿统计称连续多年国内成人失禁领域市占率第一；2026年半年报改引生活用纸委员会《生活用纸和卫生用品行业年度报告》，称2017年至2025年公司与"可靠"品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名蝉联第一，且"可靠"连续多年蝉联电商平台单品类全网销售冠军。

值得关注的是专利组合的结构变化：截至2025年6月，公司已授权有效专利共207项（发明专利65项、实用新型101项、外观专利41项）；截至2026年6月底，有效专利降至124项（发明专利65项、实用新型32项、外观专利27项）。总量收缩约四成，其中发明专利数量持平，变动集中于实用新型与外观设计专利。标准化层面，公司称系《纸尿裤》国家标准、《家居产品适老化设计指南》（GB/T 45272-2025）等近40项国家、行业和团体标准的主要起草单位；研发载体表述由2025年上半年的"浙江可靠护理创新研究院"升级为"浙江省成人失禁护理卫生用品重点企业研究院"，研发场地面积由超过1000平方米增至超过2000平方米。

五、财务表现与经营质量：增收不增利的三重压力

2026年上半年主要财务数据及同比情况：

利润由盈转亏对应三个支点：一是汇兑损益反转，财务费用由上年同期的净收益转为1,547.52万元支出，公司归因于"汇兑损失增加"，该因素在2026年一季报已提前显现（一季度财务费用同比+332.91%，归母净利润-89.89%）；二是期间费用扩张，销售费用与管理费用增速（+19.11%、+16.81%）均高于收入增速；三是毛利承压，营业成本增速超过收入，婴儿护理用品毛利率同比下滑5.94个百分点。此外，资产减值损失-657.12万元（应收款和存货减值准备，占利润总额比例63.40%）高于上年同期的-283.32万元；非经常性损益净额286.22万元（含委托理财收益281.17万元），故扣非亏损大于账面亏损。报告期加权平均净资产收益率为-0.60%，上年同期为2.10%。

现金流量与资产负债结构方面，经营现金流净额2,600.75万元，同比-37.14%，公司解释为"增加预付款所致"（一季度已现"提前备货原材料"迹象，预付款项较期初+95.18%）；投资活动现金流净额-1.72亿元，主因购买理财产品；期末交易性金融资产3.11亿元（上年末1.91亿元），货币资金6.71亿元（占总资产比例30.60%，较上年末下降6.65个百分点），短期借款2.59亿元（上年末2.00亿元，占比提升2.62个百分点），形成"高现金、高理财、短债上升"并存的结构。子公司层面，自主品牌销售主体亏损扩大：可靠福祉（杭州）净利润-470.92万元（收入13,682.65万元），上年同期为-120.31万元；可心护理净利润-454.92万元，上年同期为-310.16万元；婴儿护理ODM主体杭州可艾净利润49.82万元（收入6,902.03万元），上年同期净利润21.04万元、收入8,449.11万元。报告期内公司实施了2025年度利润分配（每10股派1.20元，合计3,197.09万元），2026年中期不派息、不转增。

六、风险认知演进：清单由3项扩至5项，汇率与关税从背景变量变为当期变量

管理层风险清单两年对比：

风险认知的收紧与当期财务结果存在印证关系：汇率风险在2026年一季度即已兑现为汇兑损失并拖累归母净利润-89.89%，上半年财务费用继续大幅转负，管理层年初风险表述与当期损益之间形成完整链条。同时，2025年半年报中"行业从1到10、份额重构与集中是必然趋势"的乐观判断，在2026年半年报中被"市场分化""同质化旋涡""低价竞争"的措辞取代，风险叙述由机会导向转为攻守兼备。

治理信号值得持续跟踪。 董事鲍佳自2025年半年度报告起连续对定期报告表达异议：2025年半年报投反对票、2025年三季度报告投反对票（景乃权弃权）、2026年一季度报告投反对票、2026年半年报投反对票并声明"无法保证本报告内容的真实、准确、完整"，2026年半年报在重要提示中以显著方式要求投资者特别关注。报告期内公司人事亦有多次变动：董事程岩传2026年1月离任、副总经理兼董事会秘书王向亭2026年4月解聘、董事会秘书先后由金利伟代行并于5月聘任李浩淼、独立董事景乃权6月离任。第一大股东金利伟持股30.13%、第二大股东鲍佳持股29.13%（2026年一季报口径），两人曾就股份分割作出承诺，鲍佳不可撤销放弃其中1,087.44万股的表决权。异议意见的持续性与人事更迭频度，构成解读本份管理层讨论及财务数据时需要纳入考量的信息质量变量。

综合观察

2026年半年报MD&A呈现出清晰的战略聚焦：公司将资源与叙事进一步压向成人失禁自营与机构渠道，成人失禁用品毛利率连续改善至27.29%，而婴儿ODM毛利率下滑5.94个百分点，利润中枢对成人失禁板块和费用管控的依赖度上升。政策端长护险与养老服务消费补贴在2026年密集落地，公司机构渠道卡位处于政策窗口期，但当期报表尚未体现为利润改善——归母净利润-790.88万元、扣非-1,077.10万元，汇兑损益、销售与管理费用扩张、原材料成本上升是三大拖累项，经营现金流虽保持为正但同比下降37.14%。研发投入增速快于收入，而有效专利总量收缩、实用新型与外观设计专利明显减少，发明专利数量持平，能力建设向发明专利与标准主导权集中。管理层在MD&A中给出的后续行动清单为"聚焦养老领域，持续增加研发投入，加快产品推新升级节奏，完善产品结构，创新营销策略，节降运营成本，提升内控管理，实现经营业绩的持续稳健增长"——研发投入强度、毛利率走势、费用率与内控治理变化，可作为检验该清单执行效果的主要观察点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。