*ST瑞茂2026年中报管理层讨论：营收降91.51%仅余海外煤炭在营，庭外重组成"风险处置"新主线

瑞茂通供应链管理股份有限公司（600180）因2025年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告、财务报告内部控制被出具否定意见的审计报告，自2026年4月30日起被实施退市风险警示并叠加其他风险警示，股票简称变更为"*ST瑞茂"。本文以2026年半年报"管理层讨论与分析"（下称中报MD&A）为主线，对照2025年年度报告同章节，追踪公司经营策略的延续、转向与执行落差。中报未经审计。

一、战略主题演变：从"稳健经营"退守为"保障持续经营"

2025年年报将当年定性为"复杂多变的市场环境中经历了严峻挑战"，经营主轴围绕"能源安全"和"粮食安全"，并把"业务聚焦、降本增效"与"风险处置、稳健复苏、合规经营"写入2026年经营计划。到2026年中报，这组方针由"计划语言"直接转为当期执行纲领：管理层开篇即以"业务聚焦、降本增效"为指导、"风险处置、稳健复苏、合规经营"为核心主线，落脚点是"努力保障持续经营，稳定业务开展"。

值得注意的张力在于外部与内部判断的方向背离。中报MD&A对行业的定性明显转暖：全球天然气价格走高催生气转煤替代需求，国际煤炭市场供需偏紧、煤价高位运行；国内原煤供给阶段性收缩、供需缺口扩大、煤价重心较上年同期显著上移。而公司自身经营结果则全面收缩，管理层将收入下滑归因于"债务逾期相关事项影响，煤炭国内业务、煤炭进口业务、农产品加工业务等均已暂停经营"。2025年报解释收入下滑时还并列"市场行情波动"与"债务逾期事项"两类因素，中报的归因已收敛为单一的内部债务与流动性因素——行业叙事与公司叙事由此分层。

二、业务结构变化：三引擎收缩为海外煤炭单一支点

2025年公司煤炭发运量为3,609.04万吨；2026年上半年煤炭销量157.57万吨，约为前值的4%量级。煤炭板块收入占比由79.98%升至84.81%，并非源于煤炭扩张，而是其他板块更大幅度收缩后的被动集中。管理层在2025年报中仍以"深入布局大豆产业链"描述农产品业务，并计划通过第三方代加工"维持基本运转"；至中报，该表述已变为"力争在保障资产安全的前提下，实现农产品业务的开机运转"。石油化工品板块的经营模式亦从2025年报的"现货贸易+套期保值、基差交易"收缩为中报仅存的一条生物柴油代加工链路。产业互联网平台（易煤网）收入2025年约0.31亿元，未再进入中报MD&A的板块叙述。

三、关键措施执行：海外聚焦兑现，代加工与债务处置待落地

对照2025年报经营计划与2026年中报复盘，可识别出以下执行轨迹：

• 海外煤炭聚焦基本兑现：2025年报计划"专注煤炭品种海外市场，重点关注印度尼西亚、澳洲、日本、韩国、中国台湾地区及东南亚核心区域"；中报报告"聚焦印度尼西亚、澳洲等海外核心区域"承接了该计划，海外区域成为煤炭板块存续经营的全部支点。但需要区分的是，这一兑现发生在国内及进口业务停摆的背景下，属于收缩式执行。
• 农产品代加工计划未落地：2025年报提出与第三方合作开展代加工，中报显示加工厂仍未开机，方案尚停留在"积极与各方沟通"阶段。
• 降本增效在费用端体现明显：销售费用同比-93.51%，管理费用同比-15.71%（管理层归因于对员工优化、职工薪酬减少）；财务费用同比-25.17%，但管理层注明主因是人民币汇率上行带来汇兑损益增加，并非融资成本的结构性下降。
• 债务处置由协商升级为程序化安排：2025年报的应对仍是"积极与债权人沟通协商、梳理存量资产"；中报期间公司于2026年6月24日审议通过先行实施庭外重组议案，已确定辅助机构并启动投资人招募与债权申报，同时通过债权债务归集抵销优化应收应付款项。管理层同时提示，庭外重组不具有司法强制效力、不代表进入重整程序，截至披露日尚未达成有效力的协议。
• 分红政策衔接：2025年度实施中期分红每10股派0.10元（合计约1,078.05万元）后不再年度分配；2026年半年度无利润分配预案。

四、核心能力与组织建设：网络叙事收窄，研发表述退出当期讨论

核心竞争力表述在两个报告期出现明显收窄。2025年报列举业务覆盖印度尼西亚、澳大利亚、韩国、日本、越南、巴西、荷兰等17个国家和地区；中报对网络的描述简化为"覆盖国内煤炭资源主产地和主要消费地"及"积累了印度尼西亚、澳大利亚等海外渠道资源"，并强调这些积累"为公司调整经营策略、保障境外业务稳健运营提供支撑"——网络资源的表述功能已从"扩张版图"转为"风险缓冲"。

研发维度可参照的是2025年报口径：2025年研发投入合计290.38万元、全部费用化，占营业收入比例0.01%；研发人员9人、占员工总数2.58%，较2024年减少19人（其中被动离职14人），学历全部为本科，主要承担易煤网系统与内部信息化系统维护。进入2026年半年报，管理层讨论的重心集中于业务收缩与风险处置，未再单独展开研发投入与人员结构。组织层面，中报期内总经理胡磊离任，实际控制人万永兴以董事长身份兼任总经理，公司解释此举"有助于保持战略决策与日常经营管理的连贯性"；多家子公司层面则完成了对两家主体的注销。

五、财务与经营质量：规模收缩与"被动改善"的现金流

资产负债端的变动同样指向经营冻结与风险显性化。归母净资产34.77亿元，较2025年末46.47亿元下降25.18%；总资产186.49亿元，较2025年末214.70亿元下降13.14%。货币资金由2025年末4.33亿元降至1.27亿元（-70.59%），其中约0.46亿元受限（承兑汇票、信用证保证金及账户冻结）。应付票据由19.06亿元降至0（-100%），管理层说明系到期未兑付后分别转入短期借款与应付账款核算；一年内到期的非流动负债+543.35%，源于应付债券一年内到期部分重分类；预计负债+227.16%，源于未决诉讼增加。截至中报期末，受限资产合计101.43亿元，其中长期股权投资受限94.07亿元（提供担保出质股权、股权冻结）；境外资产38.54亿元，占总资产20.67%。

现金流层面，中报经营活动现金流量净额-0.79亿元，较上年同期-2.03亿元收窄，但管理层将原因归于"业务量减少导致购买商品、接受劳务支付的现金减少较多"，与2025年报"采购付现下降幅度大于销售回款减少幅度"的解释一脉相承——净流出收窄是业务冻结的伴生结果而非造血能力修复。盈利端的主要拖累之一是权益法核算的投资收益：2026年上半年对联营、合营企业的投资收益合计-3.61亿元（2025年度为-13.76亿元）。主要参控股公司中，子公司郑州嘉瑞净利润由2025年-5.66亿元收窄至-1.57亿元，参股公司河南物产由-20.12亿元收窄至-2.98亿元，联营企业亏损幅度环比收敛但仍为负值。此外，中报非经常性损益合计-0.48亿元，其中与正常经营无关的或有事项损益-0.29亿元、其他营业外收支-0.23亿元。2025年度亏损中则包含当年12月1日起应收款项预期信用损失计提比例调整带来的影响，该会计估计变更影响信用减值损失-15.36亿元。

六、风险认知演进：从"可能被警示"到"已戴帽并进入重组不确定性"

2025年报列示六类风险，退市相关表述归入"其他风险"，措辞为"公司股票可能存在被实施风险警示"；2026年中报将风险清单扩充为七类，并发生两处结构性变化：一是"退市风险"单列为第七条，明示退市风险警示与叠加的其他风险警示已于2026年4月30日起实施；二是新增"庭外重组实施相关风险"，提示事项能否达成一致、能否顺利推进及是否进入重整程序均存在重大不确定性。

在延续性风险条目的内部，表述也出现细化：经营风险中，2025年报侧重"子公司及客户涉诉导致应收款项收回不确定、计提信用减值"；中报补充了"公司因自身涉及诉讼产生利息、罚息等财务成本"以及权益法确认联营亏损对资金流动性的二次影响。行业竞争风险的应对措辞在两个报告期保持一致——"力求保住主营业务的造血能力，为后续脱困奠定基础"。整体来看，管理层的风险识别正从"可能性管理"转向"已发生事项的处置管理"，对策重心由经营调整转向法律程序与资产保全。

七、综合结论

两份报告共同勾勒出同一主体由"遭遇严峻挑战的正常经营"滑向"以风险处置为前提的存续经营"的过程：2025年报以"能源安全、粮食安全"双主线完成全年215.41亿元收入并承受-31.30亿元亏损，经营困境在四季度集中爆发；2026年中报的MD&A则呈现为一部收缩记录——三大业务板块中两个停摆或近停摆、营收降至8.03亿元（-91.51%）、管理层首次将庭外重组写入经营叙事。行业侧判断转暖（国际煤价高位、供需偏紧）与公司侧结果恶化（债务逾期引发业务暂停）的背离，说明当前经营结果的约束变量是资产负债表而非需求曲线。可验证的执行落差集中在农产品代加工模式尚未落地、国内及进口煤炭业务未恢复；海外煤炭聚焦与费用压降则取得账面进展。净资产半年内再降25.18%、受限资产超过百亿元、货币资金降至1.27亿元，叠加庭外重组尚未达成有效协议与审计意见所涉事项的处理进展，构成观察公司后续经营走向的主要变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。