联美控股2026年中报管理层讨论解读：扣非净利降19.71%，广告业务转亏、清洁供热主业承压

一、战略主题演变：政策叙事升温，经营重心转向“存量提质”与“新业务培育”

2026年中报的经营讨论开篇将报告期定性为“十五五”开局之年，管理层强调年初绿色低碳转型纲领性文件密集出台，清洁供热被列入国家碳达峰重点工程、多能互补综合能源系统建设获政策明确鼓励，公司面临“前所未有的发展机遇”。与之相比，2025年年报对环境的表述是“机遇与挑战并存”，并援引城市更新、能源数字化智能化、节能降碳中央预算内投资专项等政策作为行业背景。

两期报告的核心战略话语高度连贯：“绿色发展、科技创新、清洁供能”的核心理念、以科技创新为动力的综合能源服务商定位、围绕冷热电汽提供多能互补综合能源解决方案，均未发生变化。边际变化在于执行重心：2025年年报在描述行业格局时明确列出氢能（争取与爱德曼在电解水制氢、氢能热电联产合作上有所突破）与储能（分布式储电、南方冰蓄冷）两条新业务线索；2026年中报对应表述为“继战略入股爱德曼氢能后，进行了深入的尝试和探索”，尚未出现从“探索”到“产出”的转折。传统供热主业层面，2026年中报延续“降本增效、精细化管理”与“长协锁价、淡季储煤”的既有策略，新增面积受地产周期拖累的判断与2025年年报、2025年中报口径一致，显示公司对外延面积扩张的预期持续下修，经营重心向存量客户挖潜与智慧运营倾斜。

二、业务结构变化：供热板块稳健压舱，广告业务由盈转亏，工程与接网持续收缩

2026年中报将营业收入下降归因于“工程及接网收入以及广告收入减少”，与2025年年报“工程、接网以及广告收入减少”的解释一致。2025年年报分产品数据显示，供暖及蒸汽收入同比增长1.07%，是唯一正增长的主业产品线，而工程收入同比减少66.39%、接网收入同比减少18.75%、广告发布收入同比减少17.58%。2026年上半年，收入下滑的驱动结构并未改变，供热主业子公司的收入与利润降幅明显小于公司整体水平：

数据表明两点：其一，三家供热子公司的净利润合计约4.29亿元，仍构成公司扣非利润的基本盘，收入降幅在0.93%至8.94%区间，明显小于合并口径的8.59%降幅之外的广告业务收缩幅度；其二，兆讯传媒上半年营业收入同比减少约25.93%，净利润由盈利0.21亿元转为亏损0.28亿元，是合并口径收入与利润下行的主要边际来源。2025年年报中，兆讯传媒全年净利润已同比减少83.94%，且年报披露其报告期内战略性取消低价值媒体站点、向高价值场景集中资源，2026年上半年母公司销售费用同比增加10.02%，管理层归因于兆讯传媒人工成本增加，显示该业务处于“减量提质”但成本刚性仍在的阶段。

从增长引擎角度看，供热板块（尤其供暖及蒸汽）是收入的压舱石，广告业务作为“第二曲线”的贡献持续弱化，工程与接网收入连续收缩则与新增面积增速放缓互为印证；2025年年报中毛利率高达79.04%的工程业务和100.00%的接网业务收缩，对盈利的边际影响大于其收入占比，这解释了本期营业成本降幅（1.99%）显著小于营业收入降幅（8.59%）的现象。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划在半年报中的兑现与落差

2025年年报“经营计划”章节提出四项2026年任务，对照2026年中报披露的执行情况：

对照结果显示，被持续强调并取得实质进展的举措集中在智慧化与降本（长协锁价、淡季储煤策略下经营现金净流出同比收窄），而面积扩张与氢能产业化两类规划尚未形成收入层面的验证。此外，2025年年报提出“探索分布式储电系统、冰蓄冷业务”等储能方向，2026年中报管理层讨论中未再单独展开，新业务培育仍集中于氢能与智慧能源。

四、核心能力建设：研发强度提升，专利存量阶段性回落

公司研发投入呈逐年加码态势。2025年全年研发投入合计4440.89万元（全部费用化，资本化比重为0），占营业收入比例为1.4%，研发费用同比增长93.71%，管理层归因于新增研发项目和研发人员带来的人工成本增加；研发人员194人，占总人数比例为6.24%。2026年上半年研发费用1047.53万元，同比增长4.53%，研发费用科目变动被管理层描述为“基本持平”，但开发支出余额较上年末增长264.81%，显示资本化前端的研发投入力度仍在加强。

专利结构出现值得关注的变动：截至2025年6月末公司拥有授权专利77项（含发明专利18项），2025年末增至87项（含发明专利21项），2026年6月末回落至81项（含发明专利19项）；在研项目由2025年末的6项回升至9项。授权专利数量的阶段性下降与管理层“智慧能源解决方案取得关键突破”的表述并存，技术成果转化节奏有待后续报告验证。核心竞争力表述中，热动离心式水源热泵、烟气余热深度回收等技术的行业领先定位，以及浑南热力、新北热电、国惠新能源的沈阳3A级供热企业资质，在2025年年报与2026年中报中均被重复强调，护城河论述未见实质调整。

五、财务表现与经营质量：表观利润受金融资产估值扰动，资产负债表主动收缩

主要财务数据的对比显示，2026年上半年盈利降幅主要由非经常性损益拖累，主业盈利降幅小于表观利润：

2025年上半年非经常性损益为+2485.23万元，2026年上半年转为-6756.34万元，其中金融资产公允价值变动及处置损益由上年同期的+1050.29万元转为-8294.36万元，是扣非口径与归母口径降幅之差（19.71个百分点对36.40个百分点）的主要来源。这一扰动在2025年年报中同样显著：当年归母净利润同比增长4.09%、扣非净利润同比减少8.16%，年报明确解释利润增长源于持有的交易性金融资产及其他非流动金融资产公允价值较上年末回升。两年数据反向印证同一逻辑，即金融资产公允价值波动正在放大归母净利润的周期性波动：2025年为正贡献，2026年上半年转为负贡献后，扣非净利润（4.01亿元）反而高于归母净利润（3.34亿元）。

金融资产端，期末以公允价值计量的金融资产合计30.85亿元（2025年末为27.33亿元），本期公允价值变动损益为-8659.34万元，其中交易性股票浮亏5734.67万元，零跑汽车（浮亏4202.36万元）、国科恒泰（浮亏1713.58万元）为主要浮亏标的；计入其他综合收益的累计公允价值变动为+9.09亿元，反映未上市权益投资估值变动主要在权益端消化。本期金融资产购买金额2.69亿元，管理层将投资活动现金净流出扩大归因于“本期开展的证券及股权投资相对增加”，与2026年一季度报告披露的“开展二级股票市场投资”一致。

现金流与资产负债结构呈现主动收缩特征：上半年筹资活动现金净流出9.71亿元（上年同期为-0.01亿元），管理层归因于主动降低借款余额，期末短期借款7.45亿元，较上年末减少51.27%；总资产由上年末的173.52亿元降至156.23亿元（-9.96%），同期归母净资产增至116.11亿元（+1.08%）。合同负债由上年末的14.33亿元降至3.05亿元（-78.71%），系上年末预收采暖费在本期结转供暖收入所致，属于季节性正常消耗而非需求流失；经营活动现金净流出收窄则得益于本期支付燃料款减少。供暖业务的季节性特征（2025年一、四季度盈利、二季度亏损）决定了上半年经营现金流为负属正常形态，2025年年报全年经营现金流净额12.28亿元的规模为本期净流出提供了参照。

六、风险认知的演进：风险清单未变，政策措辞趋暖与实际压力并存

对比两期报告，2026年中报“可能面对的风险”与2025年年报基本一致：清洁供热业务端保留原材料价格、管网设备老化、环保、安全生产、气候、广告宏观景气、市场竞争、政策迭代8项，高铁数字传媒端保留宏观经济波动与市场竞争加剧2项。风险清单文本高度模板化，未见针对AI技术应用、地缘政治等新维度的补充，但2026年中报将广告业务风险的“详细情况”指引至兆讯传媒同日披露的2026年半年度报告，风险信息的颗粒度向子公司下沉。

与风险清单的静态特征相比，管理层对政策面的措辞明显升温（由“机遇与挑战并存”转为“前所未有的发展机遇”），而经营层面的实际压力在当期报表中已有兑现：供热市场新增面积增速放缓的表述连续三期出现，工程与接网收入随之收缩；广告业务宏观与竞争风险在兆讯传媒由盈转亏中体现。政策预期与企业当期经营数据之间的这一温差，构成后续跟踪的重点。

综合结论

联美控股2026年中报呈现“政策叙事升温、报表现实承压”的组合：扣非净利润同比减少19.71%反映主业经营下行，其中工程及接网收入收缩与广告业务亏损是主要拖累，供热子公司合计利润仍构成稳定基本盘；归母净利润降幅扩大至36.40%，主因金融资产公允价值变动损益由正转负，叠加2025年年报的同向案例，说明利润表对金融资产估值的敏感度正在上升。积极因素方面，经营现金净流出同比收窄、短期借款大幅压降显示现金流与杠杆管理主动，智慧能源方向开发支出明显增加，居民端用户保持连续增长。后续验证点在于三项：智慧供热与氢能能否从“探索”走向收入贡献、广告业务能否在资源优化后止亏、以及工程与接网收入能否受益城市更新与清洁供暖攻坚行动的落地。

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