四川九洲2026年中报：营收增19.81%重回扩张，低空订单落地与射频并购重塑主业结构

一、战略主题演变：从"三大主业深耕"走向"主业+新赛道+资本并购"三元驱动

2025年年报在"未来发展展望"中提出的战略主线是三大主业协同发展——空管业务围绕"聚焦主业、创新科技、产融结合"，微波射频定位"射频芯片-模块-系统全栈解决方案提供商"，智能终端坚持科技型制造企业定位，2026年度经营方针分别为"拼市场、重创新、营资本、提能力、精质量""求突破、抓创新、调结构、促增长"与"攻坚破局、创新驱动、提质增效、高质量发展"。

2026年半年报中，战略重心出现两处可见迁移。其一，主营业务的表述口径在部分章节由"空管、微波射频、智能终端"调整为"空管、微波射频、智能制造"，主营业务章节对智能终端业务的定义同步扩展为"OEM、JDM等智能制造综合服务及自主品牌的智能终端产品"，显示该板块正从终端产品制造向制造服务与自主品牌并重的模式转型。其二，管理层在"质量回报双提升"落实情况中单独列示"拓展新兴赛道，培育增长新动能"，将低空经济（省市级低空运行服务体系、低空反无人机系统）、卫星通信（S/Ku/Ka波段产品矩阵、低轨卫通）与三大主业并列叙述，并明确将资本运营定位为"推动产业升级转型的重要引擎"。2025年报中的"做强做优主业、开拓市场新增量"单线叙述，至此扩展为"主业基本盘+新兴赛道+资本运作"并行的框架。

二、业务结构变化：增长引擎切换至民品与海外，防务板块内部分化

分产品收入结构的对比呈现清晰的变化轨迹：

第一增长引擎发生切换。2025年度智能终端收入同比下滑5.38%、拖累整体营收下降1.60%；2026年上半年该板块收入同比+28.43%，成为营收增长（+19.81%）的首要驱动。管理层给出的驱动因素包括：数通产品稳固战略客户份额，汽车电子车机、VIU、智慧屏交付量大幅增长，以及海外数通产品获北美CableLabs认证并量产、中标德国电信大单。增长代价是毛利率下行——智能终端毛利率仅8.63%，同比下滑2.84个百分点，营业成本增速（+32.55%）高于收入增速。

空管业务保持稳健增长（+12.12%），毛利率升至36.85%（+1.64个百分点），是三大主业中唯一实现毛利率改善的板块。防务市场"订单规模和营收规模实现突破增长"的表述与收入数据匹配；民品民机方向，在客舱广播内话系统基础上中标某关键分系统研制任务（管理层称属于民机航电体系价值占比较高的分系统），二次雷达产品中标西藏民航空管局监视系统项目实现区域首单。

微波射频是本期最需关注的反差板块。在完成射频业务资产组收购、业务层级向"核心分系统/终端供应"跃升的叙事背景下，该板块收入同比下滑10.84%，毛利率下降3.89个百分点至29.94%。新增并表的全资子公司九洲芯辰上半年实现营业收入2.75亿元、净利润0.29亿元，原子公司九洲迪飞实现营业收入2.05亿元、净利润0.19亿元，但两者合计仍低于调整后上年同期的板块基数，系统级产品重大专项的订单尚未充分转化为当期收入，模块级存量业务的下滑构成拖累。

分地区数据显示海外市场显著反转：

2025年度境外收入近乎腰斩后，2026年上半年境外收入3.49亿元已超过2025年全年水平（3.42亿元）。但境外毛利率11.58%，同比下滑7.19个百分点，显著低于境内毛利率19.19%，海外放量的盈利质量有待观察。

三、2025年报"2026年度经营重点"执行情况对照

将2025年年报提出的2026年经营重点与2026年上半年披露的落地情况对照，大部分规划获得实质性推进：

值得注意的时间差存在于微波射频：2025年报规划与2026半年报叙事均指向"模块配套向核心分系统、终端供应层级跃升"，但板块收入当期不升反降，产能扩建（10万台套/年）与重大专项唯一供方资格的兑现节奏需通过后续季度收入验证。

四、核心能力建设：研发投入金额微降，能力边界向系统与整机延伸

研发投入金额连续保持高位但增速停滞，2026年上半年研发投入同比微降1.07%，在营收增长19.81%的背景下投入强度被动摊薄；研发人员数量在2025年度已缩减5.43%，本期未见恢复披露。成果端，上半年披露的关键突破包括：攻克超宽带收发高幅相一致性、C波段高线性功放、数字相控阵同步及DBF等技术，完成小型化T/R组件自研替代；S波段高通量卫星通信终端实现量产，其核心T/R组件入选四川省首台套产品；球面阵测控终端、Ku低轨卫通一体化阵列终端填补国内空白；参与攻关的太赫兹跟通一体化项目获四川省科技进步奖一等奖。

从能力建设方向看，公司并非单纯强化既有产品线，而是沿三个方向重构壁垒：空管业务由传统军民航装备向"军民航与低空融合"全场景覆盖延伸；微波射频通过并购补齐"芯片（含多功能SIP）-天线射频一体化模组-整机设备-系统集成应用"全链条；智能终端通过与ICT头部企业合作从JDM向ODM迭代，并以AI视觉检测、智能工厂贯标（国家级智能制造成熟度L3级、两化融合AAA级）强化制造端能力。这与"从硬件制造商向系统方案与智能制造服务商转型"的定位变化方向一致。

五、财务表现与经营质量：利润修复与现金流、资产端的背离

利润端呈修复态势，但需注意两个口径因素。其一，因同一控制下企业合并追溯调整，2025年上半年营业收入由18.54亿元调整为21.67亿元，归母净利润由0.73亿元调整为0.56亿元，43.79%的净利润增幅建立在调整后基数之上。其二，上半年非经常性损益合计0.33亿元，占归母净利润约四成，其中同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日净损益0.16亿元、政府补助0.10亿元。

经营质量层面出现三组值得关注的背离：

第一，盈利与现金流的背离。2025年度经营现金流净额3.83亿元、同比+473.69%（管理层归因于销售商品收到现金增加）的改善在2026年上半年逆转，经营现金流净额为-1.57亿元，管理层解释为战略储备原材料支付的现金增加。资产负债表印证了这一主动备货行为：存货由年初10.07亿元升至期末17.23亿元（占总资产比例由13.00%升至18.58%），预付款项由0.30亿元升至1.38亿元，短期借款增至4.87亿元，同时为并购射频资产组新增长期借款（期末长期借款7.08亿元，年初3.18亿元）。公司以"延长备料周期、拓宽采购渠道、锁定核心原料及涨价保供"应对原材料涨价风险，代价是当期现金流出与杠杆上升。

第二，收入与营运资金占用的背离。应收账款期末39.76亿元，占总资产比例由年初37.38%升至42.87%，管理层归因于收入增加、应收客户款项增加。以半年收入规模衡量，应收账款余额约为上半年收入的1.5倍，回款效率是利润含金量的核心变量。正面信号是合同负债由0.82亿元升至7.54亿元（占总资产比例由0.99%升至8.13%），预收货款大幅增加指向在手订单动能增强。

第三，并购扩张与股东权益的背离。归母净资产期末29.18亿元，较追溯调整后上年末（36.26亿元）下降19.53%，同期公司以现金完成对射频业务资产组（评估值7.57亿元）的同一控制下收购，并支付并购相关款项；投资活动现金流净额-3.96亿元、同比-280.78%。同一控制下合并的会计处理对权益端的消耗，是理解本期净资产变动的重要背景。

股东回报安排同样出现调整：2025年度分红方案为每10股派0.20元（合计0.20亿元），较2024年度每10股派1.00元（合计1.02亿元）明显下调，该方案已于2026年上半年实施完毕；2025年度公司另以约1.00亿元回购股份并注销。2026年6月起，控股股东一致行动人及部分董事、高级管理人员披露增持计划（合计不低于508.75万股，期限至2026年12月2日）。资金运用重心由股东现金回报转向产业并购、原材料储备与产能扩建。

六、风险认知的演进：由政策性风险转向经营性、竞争性与合规性风险

对比2025年年报与2026年半年报两版风险披露，管理层的风险判断明显细化并趋于谨慎：

风险归因的变化与经营结构变化相互印证：境外收入占比由上年同期的7.34%升至13.44%，应收账款风险描述相应转向海外客户；低空经济从布局期进入订单落地期后，监管合规风险被首次单列；原材料风险表述与本期存货、借款的大幅增加形成闭环。风险认知的整体演进方向，是从笼统的宏观政策不确定性，转向对集采改革、价格战、海外信用敞口、低空监管等具体经营变量的识别。

综合结论

四川九洲2026年半年报呈现的管理层叙事主线清晰：以智能终端放量与海外市场收复实现收入重回双位数增长，以同一控制下射频资产组并购完成微波射频"芯片-模块-系统"全链条布局，以低空示范项目中标与"扫码飞"获发改委推广完成低空经济从概念到订单的跨越。数据层面的对照显示，这一叙事存在三处需要后续验证的接缝：微波射频收入同比下滑10.84%与系统级跃升的预期存在时间差；经营现金流转负、应收账款占总资产比例升至42.87%与利润增长形成背离，且已通过原材料战略储备与并购支出获得管理层解释；归母净资产因并购对价支付下降19.53%，叠加分红金额下调，扩张期的资本消耗特征明显。公司以合同负债7.54亿元（较年初增长逾8倍）作为订单动能的前瞻指标，以产能扩建与并购整合作为供给端支撑——收入修复能否转化为经营现金流的实质改善，以及低毛利民品放量对整体盈利结构的稀释程度，将构成下一报告期的主要观察点。

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