依依股份2026年中报管理层讨论分析：双轮驱动迈入实质见效期，境内收入与海外产能构成边际增量

依依股份2026年半年度报告第三节管理层讨论与分析显示，报告期内公司实现营业收入8.45亿元，同比下降4.92%；归属于上市公司股东的净利润0.55亿元，同比下降46.06%。管理层将业绩压力归因于"全球贸易摩擦反复、原材料价格高位震荡、汇率波动等外部不可控因素"，同时强调公司"经营呈现边际改善"。与2025年年报对比，公司战略表述从"布局全球化产能、发力国内市场"转向"双轮驱动格局从战略布局迈入实质见效阶段"，经营策略的执行路径与效果呈现以下特征。

一、战略主题演变：从"守正创新"转向"实质见效"

2025年年报将宏观环境定性为"全球经济浪潮翻涌，国际贸易环境复杂多变"，提出"海外+国内双循环、ODM/OEM+自有品牌双轮驱动"战略，并明确2026年经营计划为"推动柬埔寨基地产能爬坡""加快国内品牌培育与产业链拓展"。

2026年半年报对宏观环境的判断延续谨慎："全球贸易摩擦反复、原材料价格高位震荡、汇率波动等外部不可控因素持续存在"。但战略基调发生实质性变化——管理层首次明确"双轮驱动格局从战略布局迈入实质见效阶段"：ODM/OEM出口端"持续巩固与海外知名渠道商长期稳定的合作关系"，自有品牌端"国内市场渠道拓展初见成效，境外自有品牌覆盖多个区域"。

战略重心转移的路径为：2025年侧重"布局"（柬埔寨一期投产、产业基金布局宠物产业链），2026年上半年侧重"见效"（柬埔寨一期实现正向利润贡献、境内收入高增长）。产能布局表述从2025年年报的"总产能可达宠物垫近49亿片/年"调整为2026年半年报的"国内宠物垫年产能46亿片"，口径差异反映公司开始区分国内与海外产能贡献。

二、业务结构变化：境内市场与无纺布成为增量来源

2026年上半年分产品、分地区收入结构较上年同期发生明显变化：

数据表明三方面结构性变化：一是境外主业收入连续承压，2025年全年境外收入同比下降8.22%，2026年上半年进一步下降9.18%，ODM/OEM出口基本盘出现收缩；二是境内收入占比从上年同期的6.53%升至10.73%，增速达到56.18%，成为报告期内最主要的增量引擎；三是无纺布收入增长25.55%，占比从4.85%升至6.40%，产业链一体化协同效应显现，也与2025年全年无纺布收入+10.48%的趋势一致。

对比2025年年报，宠物尿裤是当时唯一正增长的主力产品（+19.56%），但2026年上半年转为下降7.09%，增长引擎出现切换。个人一次性卫生护理用品在2025年全年下降6.25%后，2026年上半年恢复增长4.92%，但占比仍仅约1%，对公司整体影响有限。

三、关键措施执行情况：海外产能兑现，国内渠道放量

2025年年报"经营计划"章节提出四项重点工作，对照2026年上半年执行情况：

值得关注的执行落差：2025年年报披露"新拓展欧洲、日韩、南美及北美客户近30家"，但该增量未能对冲主要市场的订单收缩；2025年拟收购"高爷家"切入猫砂赛道事项已终止，公司转向产业基金路径（2025年出资参与共青城金谈创业投资合伙企业，聚焦瑞派宠物医院等标的），2026年上半年未见新的重大并购落地。

四、核心能力建设：研发强度维持，标准话语权延续

研发投入方面，2026年上半年研发投入972.91万元，同比增长3.84%，高于同期收入增速；2025年全年研发投入2,169.90万元，同比增长6.96%，占营业收入比例1.29%，研发人员96人，占员工总数5.81%。研发投入资本化率连续为零，投入均费用化处理。

产品创新节奏加快：2025年年报披露的创新成果为隐血显示技术宠物尿垫、天然竹浆环保尿垫、迷彩公狗纸尿裤等；2026年上半年新上线水果系列功能型尿垫（消臭、防撕咬及训导速吸）、北欧森林系列环保款、复合芯体纸尿裤，并拓展至鸟用尿垫等新品类。两类产品线均围绕"功能化+环保化"方向，与2025年报提出的"聚焦环保、功能型产品创新"计划一致。

标准制定层面保持连续性：公司作为主要起草单位参与制定国家标准GB/T43839-2024《伴侣动物（宠物）用品安全技术要求》及国家轻工行业标准QB/T5998-2024《宠物尿垫（裤）》，2026年半年报沿用该表述，并强调公司功能型产品SKU已达千余种。

产能与供应链能力方面，柬埔寨一期年产能约3亿片（2025年5月投产），二期设计产能为8亿片宠物尿垫、1亿片宠物尿裤，报告期内柬埔寨生产基地新增土地租赁，使用权资产占比从1.03%升至1.30%。管理层强调"柬埔寨一期已实现正向利润贡献"，但需注意同一报告期内新设的柬埔寨千宠子公司（二期建设主体）净利润为-65.25万元，二期仍处于投入期。

五、财务表现与经营质量：利润弹性承压，边际改善信号出现

管理层对收入端下降给出边际改善的证据：第二季度营业收入4.42亿元，同比增长9.62%、环比增长9.59%；第二季度净利润2,744.56万元与一季度基本持平，扣非净利润较一季度增长13.32%。

利润大幅下滑的主要解释路径（依据管理层归因）：- 毛利率压缩：宠物一次性卫生护理用品毛利率从上年同期的约20%区间降至17.52%（同比下降2.42个百分点），宠物垫毛利率14.92%（同比下降2.62个百分点），公司归因于"主要原材料价格上涨"；- 汇兑损失：财务费用由上年同期的-675.40万元转为1,552.22万元，同比增长329.82%，公司解释为"汇率波动所（致），本期为汇兑损失"；2025年全年财务费用为-328.85万元，同样被归因于汇兑损失，但2026年上半年的汇兑压力明显加大；- 税费下降：所得税费用同比下降45.95%，公司归因于利润总额减少。

经营现金流净额同比下降87.48%，公司归因于"销售商品、提供劳务收到的现金减少"。资产负债表数据提供了补充信息：应收账款期末3.30亿元，占总资产比例从12.87%升至15.21%，公司解释为"2026年二季度营业收入较2025年第四季度增长18.95%，导致期末应收账款余额增加"；存货2.12亿元，占比从8.55%升至9.76%，"主要系原材料增加所致"。收入回暖与应收、存货同步扩张，显示回款节奏对现金流的滞后影响。

非经常性损益方面，2026年上半年合计7,332,768.47元，其中委托理财收益1,253.05万元，公允价值变动收益1,118.47万元及衍生品相关损失-273.76万元部分对冲。2025年全年非经常性损益合计2,269.24万元，其中金融资产公允价值变动及处置收益1,671.85万元。

股东回报延续高强度：2026年上半年利润分配预案为每10股派2.20元（含税），预计派现0.40亿元。2025年度现金分红总额预计近1.40亿元，占归母净利润的76.42%。半年报披露自上市以来累计分红11次，现金分红总额6.26亿元，占累计归母净利润的81.74%，并已制定《未来三年（2026年-2028年）股东分红回报规划》，设定80%、40%、20%三档差异化现金分红比例。

六、风险认知的演进：汇率风险权重上升，对冲工具细化

2025年年报与2026年半年报均列示六项风险，但排序与表述存在差异：

汇率风险排序上升与实际财务表现吻合：2026年上半年财务费用转为净汇兑损失，远期外汇合约实际损益为-273.76万元。应对措施方面，公司在董事会批准额度内开展远期结售汇、掉期、期权等外汇衍生品交易，并强调"秉持汇率风险中性原则"；2025年年报对应的制度文件为《外汇套期保值业务管理制度》，2026年半年报更新为《期货和衍生品交易业务管理制度》，风险管理框架同步细化。

原材料与地缘风险的应对延续"双核心基地"逻辑：2026年半年报明确"柬埔寨一期已实现正向利润贡献，二期建设加速推进，有效对冲关税及贸易政策波动风险，降低单一产地依赖"。2025年报则披露柬埔寨一期"有效规避关税壁垒"，新设子公司"柬埔寨千宠"强化供应链韧性。风险认知整体保持谨慎，但应对手段从"规划"转向"已投产产能的实际对冲效力"。

七、综合结论

依依股份2026年上半年的管理层讨论与2025年年报形成完整的战略执行闭环：海外产能从投产进入盈利验证期（柬埔寨一期净利润71.69万元），境内市场从培育进入放量期（境内收入+56.18%），自主品牌投入通过销售费用+54.95%得到验证，与2025年销售费用+23.55%相比投入强度进一步加大。收入端出现季度性改善信号，第二季度营收同比、环比均重回正增长（+9.62%、+9.59%），扣非净利润环比一季度增长13.32%。

同时，数据揭示公司正处于战略转型的成本兑付期：原材料价格上涨与汇率波动使宠物一次性卫生护理用品毛利率同比下降2.42个百分点，财务费用由负转正，归母净利润降幅（-46.06%）显著大于收入降幅（-4.92%）；经营现金流净额同比-87.48%与应收账款、存货双升并存，显示收入回暖和备货增加对现金的占用。境外主营业务收入已连续两个报告期（2025年全年-8.22%、2026年上半年-9.18%）下滑，公司通过境内高增长部分对冲，但中报未披露前五名客户集中度同比变化，客户结构优化效果待后续报告验证。

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