中来股份2026年半年报管理层讨论：应用收入降99.47%致结构翻转，海外占比61.87%，经营现金流转正

一、战略主题演变：从"一主引领、双轮驱动"转向"降本攻坚与出海并行"

2025年年报中，管理层将当年定义为"阶段性调整期"，归因于供需错配与低价竞争延续、硅料与银浆等上游原材料价格大幅上涨，并据此计提预计负债6.05亿元和减值准备，全年归母净利润亏损13.72亿元。针对2026年，管理层提出"一主引领、双轮驱动"发展总战略，核心关键词为"技术创新为引擎、产品质量为基石"，明确"坚决打赢扭亏减亏攻坚战"。

2026年半年报对行业环境的定性进一步下沉：管理层称中国光伏行业"正处于深度调整阶段"，据中国光伏行业协会数据，2026年上半年全国光伏新增装机72.07GW，同比下滑约66%，但高于2021—2024年上半年平均水平；主产业链产品价格波动下降，企业经营承压。同时，管理层观察到行业逻辑的转变——技术竞争焦点"从单纯的效率竞赛逐步转向系统级的消纳与功率优化"，产业"从单一发电到光储耦合"演进，"光伏+储能+绿电交易"等综合服务模式加速规模化。

对比两份报告的表述，战略重心呈现两点位移：

• 从"保持技术先进性"到"以材料降本重构成本曲线"：2025年年报将"少银化与无银化升级改造"列为技术改造方向；2026年半年报将其落地为Namic技术体系的公开发布与产线导入，降本路径从概念转为实物。
• 从"双轮驱动"的平衡叙事到"制造出海+应用轻资产化"的分化落地：2026年半年报中，管理层将应用业务聚焦为工商业分期、光伏车棚、阳台光伏三大赛道，并强调"由项目开发导向向用户需求导向的综合能源服务方向转型升级"。

二、业务结构变化：增长引擎从户用应用切换至海外组件制造

这是本期报告最突出的结构性变化。2025年上半年，光伏应用系统以18.29亿元收入贡献了55.36%的营收，是公司第一大业务；2026年上半年，该业务收入降至974.50万元，同比减少99.47%，占营收比重压缩至0.84%。与之对应，光伏组件以7.11亿元收入（占比60.97%）成为第一大收入来源。

同一口径下，2025年全年光伏应用系统收入为20.51亿元（占比46.09%），光伏组件为12.39亿元（占比27.85%），2026年上半年两者在收入结构中的位次完全互换。

区域结构同步翻转。境外收入7.21亿元（占比61.87%），同比仅-1.03%；境内收入4.45亿元（占比38.13%），同比-82.73%。2025年上半年境外占比为22.06%，2025年全年为24.41%。出口集中度值得关注：报告披露主要收入来源国中，欧洲组件销售470MW、收入4.05亿元，中东组件销售216MW、收入1.34亿元，两个区域合计占公司总营收的46.25%。

子公司层面的损益分布印证了板块分化。2026年上半年，泰州中来（电池组件制造）营收7.71亿元、净利润3014.25万元，而2025年全年其净利润为-11.63亿元；苏州中来民生（光伏应用主体）营收8769.99万元、净利润-7686.90万元，2025年全年净利润为2.91亿元；山西中来光能（电池制造）营收4.14亿元、净利润-2.63亿元，2025年全年为-5.06亿元。

三、关键措施执行情况：2025年年报经营计划的半年落地评估

对照2025年年报"未来发展的展望"提出的五方面计划，2026年上半年各条线的落地情况如下：

技术研发与成果转化——部分兑现。 2025年年报提出设立"中来技术研究院"、推进16GW高效单晶电池项目少银化与无银化升级。2026年上半年，公司发布历时多年自主研发的Namic技术（以铝代银金属化方案），规划1.0至3.0路径：Namic 1.0为TOPCon电池正面银浆、背面铝浆，银耗降低约35%；Namic 2.0银耗降低约60%；Namic 3.0为无银BC电池技术。山西太原电池生产基地部分TOPCon产线正逐步进行Namic 1.0减银技术改造，Namic 1.0电池均用于公司组件生产，并已获得TüV南德国际耐久性认证及TüV北德国际可靠性认证。技术从储备走向产线导入的路径明确，但半年报未披露改造产线规模与放量节奏。

市场开拓——海外目标执行显著。 2025年年报提出"以中东、欧洲为主，发展亚太，开拓非洲与美洲市场"，且要求提升"御风组件"销量占比。2026年上半年境外收入占比升至61.87%，欧洲、中东组件出货合计686MW。组件销售体系方面，2026年上半年组件销售量929.97MW，较2025年上半年的1181.63MW下降21.30%；电池销售量117.34MW，较2025年上半年的341.56MW下降65.65%。管理层在半年报正文中未单独披露"御风组件"及NIWA系列的分系列销量占比。

降本增效——制造端毛利率回正。 2026年上半年TOPCon电池及组件板块（含对外销售的电池与组件）毛利率为0.35%，2025年同期为-32.06%；光伏组件单品类毛利率3.87%，同比提升24.35个百分点。管理层将归因于原材料降耗、产线优化及成本管控，与2025年年报"技术降本+精益降本"的计划方向一致。但光伏辅材毛利率仅1.35%（同比-7.43个百分点），电池毛利率为-66.62%，制造端整体盈利仍处微利或亏损区间。

应用板块转型——收入断崖但定位清晰。 2025年年报提出加快"六纵六横"战略、构建"能源管家"生态、探索绿电交易与虚拟电厂。2026年上半年，公司取得上海虚拟电厂运营商资质，具备设备监测、功率预测、负荷调度及资源聚合管理全流程能力；户用光伏业务覆盖28个省（直辖市/自治区）、超1100个区/县，累计运维超23万座电站。应用业务收入同比近乎归零，是主动收缩重资产EPC的结果，但转型后的新业务（虚拟电厂、综合能源服务）尚未形成对等收入贡献，存在收入真空期。

四、核心能力建设：从效率竞赛转向金属化材料壁垒

2025年年报披露，全年研发投入1.91亿元，占营业收入比例4.30%，新增授权专利113项，累计获得国内外授权专利423件（发明专利169件）；研发人员552人，占员工总数26.15%。2026年半年报未披露研发投入金额与专利数量的增量数据，但其核心竞争力论述出现了明显的能力重心调整：

• 技术护城河的重心从"转换效率"延伸至"金属化成本"：公司2025年年报披露高效电池量产平均测试效率已超过27%、n型TOPCon组件平均转换效率23.6%，2026年上半年维持同一指标表述，新增的边际变化是Namic技术首次进入核心竞争力框架，并被定义为"率先在行业中推出以铝代银金属化解决方案"。
• 质量与品牌属性确认为型指标继续累积：背板累计发货量从2025年年报的290GW增至2026年半年报的295GW，"背板行业中处于领先优势地位"表述维持；背板连续终端客户零投诉年限从17年增至18年；彭博新能源财经Tier1名单连续上榜从7年增至8年；Kiwa PVEL《2026年光伏组件可靠性记分卡》七大测试项目全数获得"最佳表现"。
• 业务协同的着力点转向控股股东：两份报告均强调与浙能电力的业务联动，2026年上半年延续"业务联动、资源共享、相互赋能"的表述，并披露泰州中来中标浙能体系下甘孜乡城贡札（II标）光伏组件标段B项目15,411.85万元关联交易。

五、财务表现与经营质量：收入收缩、现金流转正、减值压力仍存

2026年上半年核心财务数据与可比期对比如下：

管理层将营收与成本同步下降归因于销量下降。经营质量层面出现三组值得关注的信号：

其一，经营现金流由负转正。 管理层解释为"购买商品、接受劳务支付的现金、支付的各项税费减少所致"，与收入收缩同步发生，是紧平衡下的现金回笼，而非销售扩张驱动的造血改善。与之配合的是应收账款压降：期末应收账款20.78亿元（占总资产15.78%），较上年末26.99亿元（18.18%）下降23.00%。

其二，亏损扩大主要来自非经营与减值因素。 财务费用6713.27万元，同比+3152.35%，管理层归因于汇率变动（上年同期为汇兑收益）；信用减值损失-1.49亿元，系应收账款、长期应收款计提减值；资产减值损失-4875.74万元，系存货跌价准备。经营性毛利仍不足以覆盖三费与减值，利润表修复尚需时间。

其三，现金流结构显示偿债性收缩。 筹资活动现金流量净额-8.59亿元，管理层归因于借款较上期减少；投资活动净流出0.87亿元，系固定资产投资支出减少；现金及现金等价物净减少5.76亿元。期末货币资金9.81亿元，较上年末15.13亿元下降35.15%；短期借款29.62亿元、长期借款12.61亿元，合计占期末总资产比重约32.05%。在经营性现金流转正的同时，公司以压降借款与投资支出的方式维持流动性平衡。

六、风险认知的演进：贸易壁垒风险从"不确定"走向"直接影响订单"

2025年年报列示的风险为四项：地缘政治冲突与贸易壁垒加剧、市场竞争加剧与盈利能力下降、原材料价格波动、应收款项回收。2026年半年报维持四项风险框架，但描述颗粒度显著细化：

• 贸易壁垒维度：2025年年报以"部分措施在2025年进一步加码"概括；2026年半年报具体点明美国强化东南亚转口光伏产品供应链核查并裁定高额反倾销反补贴关税、欧盟出台逆变器融资限制与碳边境调节机制、n型技术337知识产权调查，并将霍尔木兹海峡通航萎缩的表述从"面临不确定性"升级为"直接影响中东区域订单交付，并通过推高国际油气价格加剧上游原材料成本波动"。
• 市场竞争维度：2025年年报强调"产能阶段性、结构性问题依然存在"；2026年半年报增加"国内装机同比大幅下滑""行业正处于深度调整洗牌周期"的表述，对国内需求侧的判断更偏谨慎。
• 应对措施的重心对海外倾斜：2026年半年报提出"持续完善海外风控体系，动态调整市场布局与产品出海策略""通过多航线分流降低单一航道受阻风险""迭代适配海外政策的差异化产品"，其风险预案的复杂度高于2025年年报。

这一演进方向与其收入结构变化形成呼应——境外收入占比由2025年上半年的22.06%升至61.87%，公司收入重心与风险敞口同步向海外集中。

七、综合结论

将2026年半年报与2025年年报并置，中来股份的经营轨迹呈现以下特征：

业务结构完成了从"重资产户用EPC"向"海外组件制造"的切换，但切换伴随收入规模的剧烈收缩与亏损扩大。 光伏应用业务收入近乎归零（-99.47%）与境外收入占比升至61.87%互为镜像，公司实质上以收缩国内应用端的方式换取制造端毛利率的回正（-32.06%→0.35%）与经营现金流的转正。这是周期底部资产负债表层面的防御性重组，代价是营业收入同比-64.71%、归母净利润亏损扩大至-3.45亿元。

战略执行上"降本路线"清晰但尚未兑现为盈利。 Namic减银技术从2025年年报的"少银化升级改造"计划落地为2026年上半年的产线导入与认证背书，是少数从规划走向执行的技术事项；但电池环节毛利率-66.62%、辅材毛利率1.35%显示，材料降本尚未传导至整体盈利端，山西电池基地上半年仍亏损2.63亿元。

经营质量的关键变量集中于现金流与减值两端。 经营现金流净额3.82亿元为近三个报告期内的首次半年度转正，应收账款规模同比压降，方向积极；但汇率波动放大财务费用、应收与存货持续计提减值、筹资净流出8.59亿元，共同指向公司正处于"收缩换现金、减债降风险"的阶段。管理层在半年报中维持了"主营业务、核心竞争力未发生重大不利变化"的表述，而行业层面2027年1月将实施以能耗能效约束为手段的强制国家标准，落后产能清退与公司经营周期的收敛节奏仍待后续财报验证。

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