当升科技2026年半年报：营收104.75亿元超上年全年，磷系第二曲线确立，经营现金流承压

一、战略主题与宏观判断：行业定调由"挑战"转向"复苏"，经营方针保持连续

宏观判断的转向是两份财报之间最显著的变化。2025年年报将行业环境定性为"行业多重挑战"，并指出磷酸铁锂自国内占比超过三元后"逐步挤压三元材料的市场份额，导致三元材料出现产能过剩""造成行业量增利减的困局"。2026年半年报则将锂电正极材料产业描述为"逐步走出前期价格调整周期，延续总量稳步扩容、结构持续优化的向上发展态势"，并给出支撑数据：2026年1-6月全球新能源乘用车销量960万辆、同比+2.00%（BMI数据），全球储能电池出货量507.8GWh、同比+97.50%（ICC鑫椤资讯数据），其中AI算力扩张带动数据中心刚性储能配套需求被管理层列为储能高增长的首要驱动。

经营方针连续两年保持同一表述。2025年年报与2026年半年报均将"三大五新突围，两大工程精品，资源客户争抢，组织能级提升"列为核心经营方针，显示战略执行的连续性。差异体现在业务定位表述上：2025年年报称磷酸铁锂业务"已成为公司营业收入的重要增长极"，2026年半年报明确磷酸（锰）铁锂"已经成为公司业绩的第二增长曲线"，并新增"高镍、超高镍、中镍高电压等系列多元材料……是公司保持持续盈利能力的重要基石"的定位陈述，增长引擎的双轮结构被正式确认。

二、业务结构变化：多元材料与磷系双引擎，钴酸锂毛利率显著修复

数据表明三个结构性变化。其一，多元材料收入半年即超上年全年（66.05亿元对62.12亿元），管理层归因于高镍、超高镍、中镍高电压产品在国际国内高端电动车市场稳定放量，以及LGES、SK on长期供货协议"快速放量"；但该板块毛利率同比下滑5.78个百分点至12.66%，呈现量增价薄的组合。其二，磷系板块毛利率大幅修复，从2025年全年的6.08%提升至12.11%（同比+9.09个百分点），"卡位全球头部客户大型储能及AIDC项目"是管理层给出的核心解释。其三，钴酸锂板块毛利率升至24.17%（同比+15.98个百分点），在2026年上半年中国钴酸锂产量同比-13.90%的需求走弱背景下，公司通过4.50V、4.53V、4.55V高电压产品"实现由行业跟跑、并跑到领跑的跨越"，毛利率逆势抬升。

分地区看，2026年上半年境外收入36.55亿元，同比+168.77%，占比升至34.89%，首次触发"海外销售收入占同期营业收入30%以上"的强制披露条件（2025年年报该比例为28.52%，未触发）。值得注意的是境外毛利率9.60%、同比-9.43个百分点，与境内毛利率15.21%（+4.49个百分点）形成分化，管理层未在当期报告中单独解释境外毛利收窄原因，仅将财务费用大增389.40%归因于汇兑损失。

三、关键措施执行情况：2025年年报经营计划与2026年上半年进展对照

2025年年报列示的"2026年度经营计划"共五项，2026年半年报"报告期内开展的主要工作"亦为五项，逐一对照可评估执行进度：

值得关注的是产能与产量的口径变化。2025年末锂电材料业务产能152,000吨、在建产能60,000吨、全年产量161,342.23吨、产能利用率106.15%；2026年6月末产能114,000吨、在建产能210,000吨、上半年产量105,043.82吨、产能利用率92.14%。公司在半年报注明"2025年工程建设有效产能得到充分释放，产能增加"，两期数据按各自披露口径列示，不可直接换算比较，但在建产能由60,000吨跳升至210,000吨，对应欧洲一期6万吨、昆明一期15万吨及攀枝花基地的产能储备方向明确。

四、核心能力建设：研发投入强度提升，专利数量与产业化里程碑并进

• 研发投入：2026年上半年研发投入4.40亿元，同比+96.89%（管理层归因于研发试制物料费投入增加），半年金额已达2025年全年（4.86亿元，占营收4.68%）的九成以上；2025年全年研发费用同比+31.15%。
• 专利产出：累计授权专利由2025年末的447项增至2026年6月末的521项，正在申请专利由663项增至691项。
• 下一代材料产业化里程碑：全固态正极材料累计出货由2025年末的"20吨级以上批量供货"增至2026年上半年的50吨，并"通过多家全固态电池头部企业测试并开展上车验证"；固液电池用正极材料保持累计千吨级出货，其中双相复合固态正极材料实现"每月百吨级以上批量稳定出货"；新型硫化物固态电解质具备规模化供应能力；富锂锰基全固态产品可满足500Wh/kg电池需求；钠电聚阴离子产品压实密度达2.35g/cm3以上，"在核心客户均处于一供位置"。
• 产品矩阵：管理层将核心竞争力表述为"多元材料、磷酸（锰）铁锂、钴酸锂、固态锂电材料、富锂锰基、钠电正极材料六大核心产品布局"，较2025年年报新增"固态锂电材料"的正式产品化定位；智能装备板块新增55超大工位模切设备、SCF品检机0.02mm检测精度等硬件指标，并将AI视觉检测延伸至"匣钵全生命周期管理"。

五、财务表现与经营质量：收入利润高增长与现金流、回款结构的分化

数据表明三方面特征。其一，收入规模的台阶式跃升：2026年上半年营业收入104.75亿元、同比+136.33%，超过2025年全年的103.74亿元，管理层解释为"锂电正极材料销量增长，叠加产品售价随着原材料市场行情上涨"，即量价齐升；而2025年全年收入增速为36.63%，增速中枢显著抬升。其二，现金流与利润的背离加剧：经营活动现金流量净额0.86亿元、同比-77.97%，而2025年全年该指标已同比-28.06%，管理层将本期下滑归因于"应付票据到期兑付以及以现金结算的采购款增加"；与此同时，应收账款期末50.97亿元（占总资产比重18.26%，较上年末+6.16个百分点）、存货48.93亿元（+4.55个百分点）、应付票据62.39亿元（+7.52个百分点）同步扩张，2026年一季度报告中应收账款较上年末+43.41%的解释为"销量及产品售价增长、信用期内应收账款增加"。其三，费用结构与汇兑敞口转向：财务费用由2025年全年的-0.56亿元（净收益）转为2026年上半年的1.32亿元（+389.40%），管理层明确归因于汇兑损失增加；管理费用1.50亿元（+64.14%）随经营规模扩大而上升，销售费用0.20亿元（-28.44%）逆势下降。

投资活动方面，报告期投资额15.50亿元、同比+275.43%，集中于欧洲新材料产业基地一期、云南友天磷酸铁锂一期及攀枝花基地首期项目；投资活动现金流量净额-10.46亿元，同比-1310.41%，"欧洲新材料产业基地一期项目工程投入较上年同期显著增加"是管理层给出的主因。期末总资产279.23亿元（+24.62%），归母净资产150.51亿元（+2.43%），净资产增速显著低于资产增速，杠杆水平随海外项目建设上升。

六、风险认知的演进：涉外维度权重上升，汇率风险升至正文第一位

对比两份财报的风险披露结构，管理层风险认知呈现两个变化。

其一，重要提示性风险的重点排序发生调整。2025年年报依次为市场竞争加剧、原材料价格波动、欧美与国内政策法规变动；2026年半年报调整为原材料价格波动、欧美与国内政策法规变动、市场竞争加剧。原材料风险的表述从2025年的"出口禁令推动钴价快速上涨""印尼镍矿RKAB审批量大幅削减"升级为2026年上半年的"刚果（金）执行钴出口配额制度""印度尼西亚围绕镍矿配额、官方指导价等问题连续收紧政策""津巴布韦暂停所有原矿及锂精矿出口"，并新增"硫磺价格持续攀升"这一此前未出现的品种；政策风险的法律工具表述也由《通胀削减法案》《关键原材料法案》具体化为《工业加速器法案（IAA）》《外国补贴条例》《反外国不当域外管辖条例》，并新增"原产地门槛""限制性审查条件""补贴申报义务"等落地环节的描述。

其二，正文"可能面对的风险"排序中汇率风险升至首位。2025年年报依次为应收账款、汇率波动、技术迭代；2026年半年报调整为汇率波动、应收账款、技术迭代。排序变化与当期财务表现相互印证：人民币阶段性走强放大美元结算敞口，财务费用同比转正。技术迭代风险在两份报告中的表述基本一致，但2026年半年报补充了"中长期存在全新高性能动力、储能材料体系落地可能性"的表述，对应公司以固态锂电材料、富锂锰基、钠电正极材料产业化对冲路线替代风险的策略。

综合结论

2026年上半年报呈现的经营图景可概括为"战略连续、执行兑现、结构升级、现金承压"：经营方针连续两年未变，2025年年报的五项经营计划在半年报中均有对应进展披露，其中资源端布局（友天科技、聚能新材股权收购）和下一代材料产业化（全固态材料累计出货50吨、双相复合材料月百吨级出货）由计划转为可验证的结果；磷系板块毛利率从6.08%修复至12.11%，叠加多元材料量价齐升，第二增长曲线从定性表述转为财务数据支撑。与此同时，需要持续跟踪的矛盾点包括：经营活动现金流连续两年下滑且与利润增长背离，应收账款与存货占总资产比重同步抬升；境外收入占比首次突破30%、毛利率同比收窄9.43个百分点；汇率敞口由财务费用的由负转正直接体现；在建产能由60,000吨扩张至210,000吨对应的资本开支与后续产能消化节奏。这些因素共同构成对高速增长质量与可持续性的检验维度。

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