燕塘乳业2026中报：营收降幅收窄、净利-59.84%，"四大行动"落地期盈利承压

一、战略基调演变：从"1510"服务提升到"四大行动"，行业判断转向筑底复苏

2025年年度报告中，管理层将2023年至2025年行业状态定性为"需求收缩与供给扩大"的双重困境，将2025年定位为"奶业迎来筑底复苏的关键节点"，公司当年以"1510"服务提升行动纲领为主线，聚焦市场营销端、生产加工端、牧业奶源端、技术创新端和内部管理端五端，贯彻"布局新区域、拓展新渠道、推广新产品、运营新传播、推行新管理"的"五新"思路。

2026年半年度报告中，管理层对行业的最新判断出现边际变化：2026年上半年"生鲜乳价格企稳，奶类消费需求止跌，叠加灭菌乳新规持续释放原奶需求，行业整体呈现筑底复苏的运行态势"；政策面，2026年中央一号文件提出"巩固奶牛产业纾困成果""多措并举促进乳制品消费"，管理层将其概括为奶业政策"从纾困转向'稳产能、促消费'的新阶段"，并计入国家对原产于欧盟部分乳制品征收反补贴税对"稳定行业复苏预期"的正面作用。公司自身的工作基调由2025年的"坚定发展信心，保持战略定力"调整为2026年上半年的"聚焦主业、稳中求进、全面发力、积极务实"，抓手从"1510"纲领升级为"产品升级、营销升级、牧业升级、管理升级"四大行动。

值得注意的是，2025年年报"2026年发展计划"中提出的重点任务（推进"超新鲜计划"、实施四大行动、以粤东日产600吨现代化乳制品加工厂建设为重点统筹产业集群项目）与2026年中报实际执行口径完全对应，战略规划的连续性在报告期内得到执行层面的延续。

二、业务结构变化：液体乳类由降转增，省外市场成为增量来源

对比2026年上半年与2025年上半年的产品结构，三大品类中仅液体乳类实现正增长，且这一品类恰好是"超新鲜计划"（2026年1月8日发布的4大系列9款鲜牛奶）重点覆盖的板块：

2025年全年三大品类收入全线收缩（液体乳类-10.82%、花式奶-8.15%、乳酸菌乳饮料类-7.23%），2026年上半年液体乳类率先由降转增，销售结构占比提升1.76个百分点；分地区看，广东省外收入2,050.78万元，同比增长19.32%，为唯一正增长区域，毛利率同比提升4.03个百分点，而珠三角地区（-2.31%）与珠三角以外地区（-3.52%）仍在下滑。增长引擎呈现从省内基本盘向"鲜奶品类+省外市场"切换的迹象，但省外收入占比仅2.74%，尚处于培育期。

渠道端，经销商数量由2025年末的593家增加至2026年6月末的617家，净增24家全部来自珠三角以外地区（+10家）及广东省外（+13家），与"一城一策"下沉及省外开拓的表述一致；而2025年全年经销商数量净减少55家（648家降至593家），渠道收缩趋势在2026年上半年得到扭转。

三、关键措施执行情况：超新鲜计划与产业集群项目进入落地期

对照2025年年报提出的2026年发展计划，主要举措的推进情况如下：

超新鲜计划与产品升级：2026年上半年推出11款新品（含渠道定制7款），包括老广州啤酒花风味酸奶、芭乐不老莓酸奶饮品等；2025年全年为15款新品。公司连续三学年（2023/2024至2025/2026学年）中标澳门幼儿及小学教育阶段"牛奶和豆奶计划"唯一牛奶品牌，管理层称"鲜奶品类实现较快增长"，与液体乳类收入+2.57%的财务数据相互印证。尚普咨询于2025年9月颁发的"广东鲜奶销量第一"《市场地位证明书》在2026年中报中被继续引用。

产业集群项目建设：三大在建项目投资进度在半年内均有推进：

牧业升级：2026年上半年自有牧场总产奶量同比增长约9%、成母牛单产同比增长2.5%、公斤奶全成本同比下降7%；2025年全年对应口径为平均泌乳牛单产、成母牛单产同比增长8.1%、7.3%。牧业端降本效果在2026年上半年被管理层单独量化披露，是全产业链成本控制的正面信号。

未能充分兑现的领域：2026年一季度报告中，管理层将利润总额同比-95.37%归因于"销售单价下降、营销及宣传推广投入增加以及政府补助收入同比减少"；半年报口径下，营收降幅收窄（-2.11% vs 2025H1的-10.25%），但投入端并未同步收敛——销售费用同比增长11.99%，其中广告宣传及促销费用增长19.83%至7,430.91万元，增长幅度显著高于收入端改善幅度，投入产出比仍待观察。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩，知识产权积累延续

研发投入连续两个报告期收缩（2025年全年同比-20.99%，2026年上半年同比-21.73%），管理层在2025年年报中将研发人员数量下降8.20%解释为"不同研发项目所处阶段不同、人员配置需求存在阶段性差异"。同期知识产权积累保持增长：发明专利由2025年末的19项增至2026年6月末的20项，实用新型由76项增至78项，外观设计由119项增至127项，著作权由23项增至24项，商标由186项增至187项。产能端，2026年上半年合计设计产能322,500吨/年，实际产量87,296.92吨，湛江生产基地淘汰部分产能（2,500吨/年），在建产能91,800吨/年（粤东工厂第一期）。

五、财务表现与经营质量：收入降幅收窄但盈利承压，现金流与利润背离

2026年上半年的利润下滑主要受费用与税负两端挤压：销售费用同比+11.99%至10,995.17万元（其中广告宣传及促销费用+19.83%）；所得税费用同比+180.65%至1,545.37万元，管理层注明系"2025年度企业所得税汇算清缴额增加，以及燕塘乳业本部2026年按照25%税率计提所得税费用"——后者与2025年半年报披露的母公司15%优惠税率相比，税率口径发生变化。此外，淘汰生物资产（奶牛）产生损失739.35万元、政府补助8,216,279.71元，两者计入非经常性损益后基本对冲（非经常性损益合计13.69万元）。现金流端，经营活动现金流量净额9,164.89万元同比增长20.82%，明显好于利润表现；现金及现金等价物净减少7,588.01万元，源于投资活动支出增加（投资额9,275.79万元，同比+59.46%，主要为产业集群项目支出）及筹资活动现金流入减少（短期借款由期初5,003.22万元降至0）。

毛利率层面，食品制造业毛利率25.70%，同比微降0.08个百分点；分品类看，液体乳类、花式奶毛利率分别提升0.19、0.97个百分点，乳酸菌乳饮料类下降0.21个百分点。

六、风险认知的演进：框架稳定，行业出清与成本倒挂仍是核心关切

2025年年报与2026年中报均列示8项风险（原料奶供应、突发公共卫生事件、行业风险、行业竞争格局变化、原辅材料价格波动、销售区域市场依赖、产品质量、外埠市场开拓），框架完全一致。措辞上的边际变化集中在原料奶供应风险：2025年年报表述为"原料奶供给持续扩大与终端需求复苏不及预期形成矛盾，导致原料奶价格长期处于成本倒挂水平"；2026年中报进一步明确"供给扩大导致原料奶价格处于倒挂水平，行业压力将集中释放，行业竞争愈演愈烈，产业链不完整的乳企经营稳定性受到较大挑战，抗风险能力差的企业将被加速淘汰""行业集中度持续提升"。对行业竞争格局的判断（全国一线品牌并购本地企业、投资扩产、控制上游奶源）两期报告保持一贯表述，未识别出新的风险维度；政策层面的正面因子（灭菌乳禁用复原乳、对欧盟乳制品反补贴税、奶业政策转向促消费）为2026年中报新增内容，与"行业筑底复苏"的定性一致。

综合结论

2025年年报至2026年中报期间，燕塘乳业的管理层讨论呈现"行业判断边际改善、战略执行保持延续、盈利质量阶段性承压"三线并行的状态。行业端，管理层首次以"筑底复苏"定性当期运行，政策面亦从纾困转向促消费；公司端，"超新鲜计划+四大行动"承接了2025年年报确定的2026年路径，液体乳类收入转正、省外市场增长19.32%、自有牧场公斤奶成本下降7%构成经营层面的三个正向信号。与之相对，净利润同比-59.84%的幅度大于收入降幅，直接原因集中于销售费用扩张（+11.99%）与本部所得税税率口径变化（所得税费用+180.65%），研发投入连续收缩叠加销售费用扩张的组合，反映出公司在收入企稳初期以费用换份额的取向。产业集群三大项目投资进度过半或接近过半，粤东工厂（规划年产9.18万吨、预计年均净利润4,464万元）预计将在后续年度形成新增产能与折旧的双重影响，其投产节奏与市场消化能力将是未来报告期观察的重点。

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