聚和材料2026年中报解读：银价剧烈波动致上半年转亏，半导体第二增长曲线完成落地

一、战略主题演变：从"出海扩张"转向"波动防守+平台化落地"

宏观判断趋谨慎。 2025年年报将行业环境定性为"全球光伏需求稳步增长"，援引国家能源局数据称当年国内光伏新增装机315.07GW、同比增长13.67%，再创历史新高；2026年中报则表述为"全球光伏需求阶段性波动""国内新增装机阶段性承压"，据国家能源局统计，2026年上半年我国光伏新增装机72.07GW，同比下降约66%，并援引Solar Power Europe中性情景预测2026年全球新增装机612GW、较2025年小幅下降。宏观叙事从"高增长延续"切换为"长期趋势向好、短期压力显性化"。

战略关键词位移。 2025年年报的核心主题是"巩固导电浆料全球领导者地位+进军半导体材料的第二增长曲线+海外市场扩张"，并披露已启动H股发行筹备（2025年9月及12月董事会审议H股上市相关议案）；2026年中报的核心主题转为三层结构：一是"高度重视贵金属供应链安全"（应对白银价格冲高回落的库存与采购管理），二是"少银化、无银化技术储备"（铜浆小批量出货），三是"半导体材料国产替代落地"（SKE空白掩膜版业务收购完成、上海总部共建启动）。战略重心由外延扩张叙事，转向对贵金属价格波动风险的经营防守与第二曲线的实质并表。

二、业务结构变化：从"单一光伏浆料"走向"浆料+粉体+胶+半导体材料"

增长引擎呈现切换迹象：2025年境外收入20.87亿元、同比增长128.51%，毛利率10.42%，高于境内6.67%；2026年中报进一步表述"公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构性优化"；境内收入则受国内装机同比下滑拖累。海外市场与半导体业务正成为对冲国内光伏周期波动的两条新支撑线。

三、关键措施执行情况：2025年规划多数兑现，出口退税风险由预警转为现实

对照2025年年报"未来发展规划"与2026年中报的实际进展，多数承诺取得实质性推进：

• 供应链一体化（执行兑现）。 2025年年报计划"2026年充分发挥聚有银自产银粉优势、按计划释放募投项目产能"；2026年中报披露，"江苏德力聚高端光伏电子材料基地项目""专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目"已全面投产运行（德力聚形成年产千吨电子级银粉产能与年产300吨玻璃粉产能，2026年1月结项），并同步孵化铜粉、银包铜粉等上游新供应商。
• 半导体并购整合（执行兑现）。 2025年年报规划"深化跨境并购业务整合，推动空白掩膜版技术本土化落地"；2026年中报披露ODI备案于2026年3月完成、收购已完成，并在上海启动本土化产能布局。
• 少银化/无银化（持续推进）。 2025年铜浆完成小规模出货；2026年上半年铜浆在多轮可靠性测试中性能表现优异并实现小批量出货，纯铜浆可在空气氛围下300℃快速烧结，20%以下银含浆料实现规模化量产。
• 出口退税风险（预警兑现为冲击）。 2025年年报风险章节预警"若出口退税政策调整或取消，公司出口环节增值税将无法实现退税，税收成本上升将影响短期盈利能力"；2026年上半年该政策调整落地，公司"坚持对客户履约，执行预先确定的定价条款，导致公司承担该部分税款，对公司净利润造成一次性较大的负面影响"。

四、核心能力建设：研发强度维持，能力壁垒从"浆料配方"向"粉体自供+半导体材料"延伸

2026年中报将技术研发优势的表述从光伏浆料配方拓展至"全栈自研体系"，核心技术在研项目覆盖TOPCon、HJT、X-BC及钙钛矿叠层等全场景，并首次将"高烧结致密性银粉""窄分布高分散银粉""超窄线宽印刷用银粉""贱金属粉体"等上游粉体项目单列，银粉自供体系（千吨级产能）与半导体材料团队（引进海内外专家、聚芯光光刻胶研发团队搭建完成）构成新增能力壁垒。公司"国家级专精特新小巨人"与"单项冠军"认定已于2025年落地，与上述研发投入共同构成护城河的基本盘。

五、财务表现与经营质量：收入与利润明显背离，现金流与资产负债结构承压

核心财务指标对比

利润波动的归因链条清晰。 收入端增长完全由白银均价上涨驱动；利润端被三重因素拖累：一是白银价格"冲高回落的大幅震荡"导致公司对库存计提大额存货跌价准备（2026年6月末存货14.24亿元，占总资产10.80%）；二是衍生品持仓产生较大浮动亏损，白银期货期权合约报告期内公允价值变动损益-1.81亿元，期末账面价值-2.46亿元，占期末净资产比例-5.11%；三是出口退税政策取消形成的税款承担。非经常性损益合计-1.83亿元（其中金融资产公允价值变动及处置损益-2.98亿元），基本解释了归母净利润与扣非净利润之间的差额。

经营质量指标值得关注。 经营性现金流净额连续为负且缺口扩大（2024年-8.95亿元、2025年-30.69亿元、2026年上半年-35.82亿元），管理层解释为"银价大涨、营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且考虑利用自身授信而非供应商垫资以达到资金成本最低"，2026年上半年还叠加"出口退税政策调整后，支付的各项税费增加"。资产负债端，2026年6月末短期借款70.73亿元、占总资产53.64%，应收账款38.66亿元，应收票据、应收账款及应收款项融资合计68.90亿元、占当期营业收入比例64.99%（2025年末该比例为41.68%）。筹资活动现金流净额30.24亿元、同比增长146.49%，显示经营资金缺口正依赖外部融资弥补。

六、风险认知的演进：核心风险从"技术迭代"收敛至"贵金属价格波动+政策变化"

2025年年报与2026年中报的风险因素框架同构，均列示核心竞争力风险、经营风险、财务风险、行业风险与宏观环境风险，但关注权重发生明显位移：

• 原材料价格波动从"一般风险"升格为"首要经营风险"。 2025年年报描述"银价大幅上涨超一倍，对公司整体营运管理造成一定压力"；2026年中报则基于实际业绩冲击，明确提示"若银价持续剧烈波动，公司将面临原料采购成本大幅波动从而影响经营业绩、资金周转的风险"，并将供应链安全列为经营情况讨论的第一事项。
• 政策风险由预警兑现为实际损失。 2025年年报将"出口退税优惠取消"列为行业风险之一；2026年上半年政策落地后，公司承担税款形成净利润的一次性负面冲击，风险敞口从假想变为当期损益。
• 信贷与流动性关注度上升。 2026年中报风险章节披露应收款项余额占营收比例64.99%，显著高于2025年末的41.68%，管理层明确提示"应收款项余额预计将进一步增加"的回收风险。
• 行业需求判断转谨慎。 2026年中报以"国内光伏新增装机同比下降约66%"取代2025年年报"再创历史新高"的表述，对行业景气的预期明显下修，但对AI电力需求、"十五五"规划目标下的长期装机空间仍维持乐观。

综合结论

聚和材料2026年上半年的管理层讨论与分析呈现出"收入高增长、利润阶段性转亏、战略转型加速"三重特征。白银价格先涨后跌在库存减值、衍生品浮动亏损与出口退税取消三方面形成叠加冲击，使归母净利润由2025年同期的1.81亿元转为-0.86亿元，扣非净利润亦同比下降38.37%至0.96亿元；但收入端在银价驱动下同比增长64.75%，光伏导电浆料全球领先地位与海外市场占有率表述未变。战略层面，2025年年报提出的半导体并购、上游一体化、海外扩张三项规划在2026年上半年均取得里程碑式进展——SKE空白掩膜版业务并表、募投项目全面投产、上海总部启动，公司正从单一光伏浆料供应商向"浆料+粉体+半导体材料"平台企业切换。经营质量层面，经营性现金流缺口扩大、短期借款占总资产比例过半、应收款项随银价同步膨胀，构成管理层讨论与分析中风险章节篇幅扩张的现实注脚；公司对本轮业绩波动的归因集中于"白银价格大幅波动"与"出口退税政策"两项外生变量，而"以销定产+背靠背采购+衍生品对冲"的内生风险管理体系，在该量级的价格波动下仍显示出敞口控制能力的局限性。后续跟踪重点在于：铜浆等无银化产品能否从"小批量出货"走向规模化收入贡献、空白掩膜版国内产能落地节奏、以及白银价格走向对公司库存减值与毛利率的持续影响。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。