山外山2026年中报：设备耗材双引擎延续高增长，海外降速与经营现金流收缩值得关注

一、战略主题演变：双引擎战略延续，重心从“布局”转向“深耕”

2025年年报将战略核心表述为“国内外市场双轮驱动、设备与耗材双引擎发展”，并明确提出国际化进入“从产品出海向品牌扎根”的纵深阶段。2026年半年报承继了这一框架，表述升级为“国内+国外双市场、设备+耗材双引擎”核心战略，同时叠加两条新的执行主线：一是将国家“常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务”政策视为国内基层市场扩容的核心抓手；二是将海外业务从单一产品输出升级为“设备+耗材+血液透析智慧管理系统”整体解决方案输出，面向世界卫生组织2030年慢性肾病防治目标。

战略重心的转移路径清晰：2025年侧重全产业链布局的完善与海外品牌渗透，2026年上半年则转向基层政策红利的兑现、耗材业务规模化放量以及海外高端市场（欧盟CE准入）的实质性突破。

二、业务结构变化：耗材引擎加速兑现，海外增速阶段性放缓

从收入结构看，2025年年报中血液净化设备仍为第一大收入来源，血液净化耗材（尤其自产耗材）是增速最快的板块；2026年上半年这一结构延续，且耗材的“第二增长引擎”属性进一步强化。

注：2026年上半年设备收入为公司披露的国内市场口径；境外收入以设备销售为主，明细口径与上年不同，可比性有限。

分析显示：设备板块维持44%以上的增速，国产替代逻辑持续兑现；耗材板块在高基数上仍保持40%以上增长，自产耗材连续两个报告期以60%以上增速放量，管理层将其归因于“设备+耗材”联动效应、集采区域规模化中标以及自产耗材单位固定成本随产销量提升而下降。值得关注的是海外收入增速从2025年的+34.31%回落至2026年上半年的+8.85%，尽管公司同时披露高通、低通血液透析器及血液透析滤过器通过CE认证、与多家国际大型连锁透析终端达成合作，但海外收入的阶段性减速仍是中报中相对明显的边际变化。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划推进过半，耗材与募投项目兑现度较高

2025年年报披露的2026年经营计划包括持续加大研发投入、市场开拓、募投项目建设、产能提升、人才培育与治理规范六项。对照2026年半年报执行情况：

• 高值耗材培育：计划中“着力培养高值耗材等成长性业务”兑现明显，上半年自产耗材收入1.07亿元（+63.27%），耗材产品注册证由8项增至9项，新增一次性使用血液透析管路注册证。
• 募投与产能建设：血液净化设备及高值耗材产业化项目持续推进，在建工程余额由2025年末的2.43亿元增至3.41亿元（较上年末+40.28%）；血液净化研发中心建设项目转入固定资产，固定资产余额1.58亿元（较上年末+70.56%）。2025年年报中“2026年新血液净化产业园投产”的表述尚未在半年报中确认为投产状态，相关产能释放节奏仍待观察。
• 海外市场：计划中“加速东南亚、欧洲等重点区域属地化建设”在上半年落地为欧盟CE认证取得与大型连锁透析终端合作，“产品出海向品牌扎根”路径延续。
• 激励机制：2026年员工持股计划完成非交易过户（1,666,341股，过户价格8.14元/股），覆盖核心骨干的激励体系从计划进入实施阶段。

整体看，上一年度规划中与耗材、产能、海外准入相关的措施均取得了可量化的阶段性成果；尚未在半年报中看到与“腹膜透析机研发”相关的注册进展更新（2025年报披露该项目因创新技术突破与市场调研需要而暂停设计开发，2026年半年报在研项目表中该项目处于“输出阶段”）。

四、核心能力建设：研发强度微降，CE认证扩容与关键原料自产构筑新壁垒

资本化比例上升的原因，公司披露为开发阶段的血液透析滤过器、高通量/低通量血液透析器等项目的临床试验与检测检验费用增加。同时，高值耗材关键原料国产化是本期研发布局的突出方向：血液透析器研发（高通/低通）项目以“采用自纺丝膜、实现关键原料自产”为目标，中空纤维膜纺丝、吸附树脂等多项在研项目均指向吸附剂与膜材料替代外购。

知识产权存量方面，截至2026年6月末公司累计获得知识产权446项（发明专利61项、实用新型116项、外观设计56项、软件著作权60项、其他153项），较2025年末的430项增加16项；其中发明专利数量由66项降至61项，报告期内专利到期失效7项、商标到期未续展失效5项。CE认证产品由2025年末的8个增至11个，为公司进入欧盟市场提供了准入基础。研发团队角度，核心技术人员秦继忠因达到法定退休年龄于2026年4月离任，公司披露已完成工作交接。

五、财务表现与经营质量：利润弹性大于收入，现金流与费用结构现分化

两个报告期呈现三个共性特征：一是利润增速持续显著高于收入增速，公司归因于自产耗材放量带来的单位固定成本下降与毛利率提升（2025年年报披露综合毛利率50.23%，较上年增加4.95个百分点）；二是营业成本增速持续低于收入增速，规模效应延续；三是均未发生业务类型与利润来源的重大变动。

本期出现的结构性变化同样值得关注：其一，经营现金流净额0.41亿元，同比下降40.10%，与净利润增速明显背离，公司归因于购买商品、接受劳务支付现金以及职工薪酬、税费支出增加，其与应收账款余额较上年末增长10.71%（12,417.52万元）叠加，反映营运资金占用上升；其二，销售费用同比+64.28%，远超收入增速，公司归因于营销网络建设与渠道开发投入加大，费用前置特征明显；其三，公司2026年半年度拟每10股派发现金红利2.00元（含税），合计拟派发0.89亿元，占当期归母净利润的94.83%，派息比例较2025年度的43.59%显著提升。

子公司层面，聚焦高端血液透析器的德莱福由2025年全年亏损1,711.78万元转为2026年上半年盈利117.60万元；主要耗材子公司天外天上半年实现营业收入1.43亿元、净利润2,259.75万元，净利率环比有所抬升；生物基材料子公司圆中圆仍处于亏损状态（上半年净亏损352.91万元），尚不构成盈利贡献。

六、风险认知的演进：贸易摩擦与集采降价成为主要变量

对比两份报告的风险章节，风险框架总体稳定，均覆盖研发失败、核心人才流失、技术迭代、资质许可、进口原材料、质量管控、应收账款、医保政策、市场竞争、集采降价、汇率与国际贸易政策等维度。边际变化体现在三处：

• 贸易摩擦的表述更具体：2026年半年报明确披露部分核心原材料（芯片、温度传感器、电磁阀等）向欧美日等境外地区采购，并指出“目前贸易摩擦未对公司上述原材料的进口采购产生不利影响”，同时提示未来贸易摩擦加剧可能影响进口采购，公司已启动国产零部件采购备选研究。相较2025年年报的泛化表述，本期对供应链地缘风险的定性更加直接。
• 风险排序调整：2026年半年报将“国内市场开拓力度不足导致业绩增长不及预期”单列为经营风险，反映出在国内设备市占率已达21.56%（行业第一）背景下，公司对存量市场竞争与增量空间释放节奏的判断更趋谨慎。
• 集采风险持续性强化：两个报告期均提示血液净化耗材带量采购区域的降价压力，2025年年报披露京津冀“3+N”联盟血液透析耗材带量联动采购已于2025年7月起陆续落地，公司在自产耗材规模化放量（2026年上半年+63.27%）的同时，仍需面对中标价格下行对耗材毛利率的潜在侵蚀。

综合结论

山外山2026年上半年的经营延续了2025年的高增长态势：营收4.64亿元（+29.80%）、归母净利润0.94亿元（+71.46%），设备与自产耗材双引擎同时保持40%以上的增速，血液透析机中标市占率（21.56%）由2025年的行业第三跃居行业第一，CE认证扩容至11个产品，募投项目按计划推进，高分红比例（94.83%）亦反映管理层对现金流的信心。与上年同期相比出现的边际变化集中于三处：海外收入增速由34.31%降至8.85%、经营现金流同比收缩40.10%、销售费用增速（+64.28%）显著快于收入增速。这三项变化共同指向一个问题：在国内设备市占率登顶、基层政策红利快速兑现之后，公司下一阶段的增长弹性将更多依赖耗材放量与海外市场二次提速，而这两条路径均需以持续的费用投入和营运资金占用为代价。德莱福实现扭亏、自纺丝膜等关键原料国产化项目推进，则为核心耗材的盈利质量提升提供了中期支撑。整体判断，公司仍处于“设备稳份额、耗材扩规模、海外谋突破”的执行窗口期，收入与利润的高增长具备产业链基础，但海外收入增速与现金流指标的走向，将是后续定期报告中需要持续跟踪的两条主线。

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