中国铝业2026年中报：原铝价格驱动净利增67.91%，氧化铝板块由盈转亏的结构分化

一、经营环境与战略基调的演变

管理层对宏观环境的定性在两期报告间出现显著转向。2025年年报以"错综复杂的外部形势""复杂多变的外部环境"定性全年，强调公司在政策与市场双重驱动下实现"十四五"高质量收官；2026年半年报则将全球经济概括为"低增长与高不确定性"，明确点出地缘政治冲突、贸易摩擦升级导致"全球商品供应链动荡加剧，能源及金属价格剧烈波动"，并将行业导向概括为"总量控制、存量优化、绿色转型"。

价格环境呈现明显的结构性分化，直接塑造了当期业绩形态：

2025年铝价"价格中枢持续上移、年末创近三年新高"，2026年上半年进一步演化为"高位宽幅震荡、外强内弱"，SHFE与LME三月期均价同比分别上涨20.7%和31.9%；同期氧化铝价格连续第二年深度回调，中国氧化铝市场更由2025年的净出口135万吨（+264.9%）转为2026年上半年净进口66.8万吨。战略基调上，2025年年报提出"高端化转型、全球化布局、绿色化发展、智能化升级"四大方向，2026年半年报则升级为"两海"战略（几内亚、巴西）与"资源产业化、能源清洁化、产品高端化、管理精益化"四项转型，管理层明确表述"国际化经营从单一资源获取加速向全产业链深度拓展"。

二、业务板块表现与结构变化

两期报告的分板块业绩差异揭示出增长引擎的切换：

氧化铝板块：由核心利润来源转为亏损项

2026年上半年氧化铝板块利润总额较上年同期减少55.24亿元，管理层归因于"氧化铝销售价格同比下降导致减利"。公司以产量调节应对：冶金级氧化铝产量738万吨（-14.19%），自产冶金级氧化铝外销量257万吨（-22.59%），与2025年全年产量增长2.85%的节奏形成反差。

原铝板块：业绩绝对主力

2026年上半年原铝板块利润总额同比增加185.10亿元，电解铝价格上升是唯一归因。产量端，原铝（含合金）产量402万吨（+1.26%）创历史同期新高，管理层称"电解铝产量创历史新高，铝合金、核心精细氧化铝、金属镓产量超进度完成全年计划"。

营销与能源板块：贡献有限

营销板块利润总额10.57亿元（较上年同期增加5.52亿元），管理层归因于市场价格大幅波动下氧化铝及焦煤业务增利；能源板块利润总额0.92亿元（减少4.50亿元），归因于煤炭资产费用增加，与2025年年报"煤炭业务同比减利"的表述延续。

2025年年报中，公司利润增量已主要由原铝板块贡献（+116.33亿元，氧化铝-69.09亿元）；2026年上半年这一结构被进一步强化——原铝板块单板块利润总额（266.15亿元）已超过公司整体利润总额（262.30亿元），需依赖营销板块（10.57亿元）弥补氧化铝板块亏损。利润来源从"氧化铝+原铝"双轮驱动，明确转变为单一价格弹性主导。

三、财务表现与经营质量

值得关注的几个结构性特征：

• 利润增速远超收入增速。2026年上半年营业收入增加90.04亿元（+7.74%），营业成本反而下降52.71亿元（-5.44%）。收入端受原铝价格上升驱动，成本端受"极致经营压降成本"影响，二者叠加形成利润弹性；2025年全年营业成本降幅仅1.06%，2026年上半年降幅扩大至5.44%，成本管控强度提升明显。
• 现金流含金量高。经营性现金流净额262.63亿元，同比+84.11%，绝对值约为归母净利润的2.21倍；期末货币资金442.86亿元（+51.47%）。筹资活动现金流净流出64.67亿元（流出扩大34.63%），管理层解释为"债务净偿还同比增加"，与资产负债率下降3.25个百分点、非流动负债压降38.95亿元的表述相互印证。
• 费用结构分化。财务费用10.32亿元（-13.21%），延续2025年全年降幅19.30%的下行通道，管理层归因于"压缩带息债务规模、优化融资成本"；研发费用18.54亿元（+35.30%），增速高于2025年全年的27.62%；管理费用25.60亿元（+6.01%）、销售费用2.32亿元（+22.76%）随经营规模上行。
• 非经营性项目波动。投资收益0.88亿元（较上年同期减利7.06亿元），归因于平仓套期保值期货收益及参股企业投资收益减少；公允价值变动收益0.17亿元（增利1.14亿元）、信用减值收益0.75亿元（增利1.17亿元）、资产减值损失2.42亿元（减亏2.40亿元）三项合计形成正向补充。所得税费用47.34亿元（+25.82亿元），与利润总额98.01%的增幅对应。非经常性损益合计2.22亿元，其中处置子公司及合联营公司投资收益0.57亿元——报告期内公司处置了超额亏损的陕西澄城董东煤业、广西华众建材等联营公司，并对中铝（雄安）矿业出资，延续了2025年年报"对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值"的资产优化动作。
• 股东回报力度提升。2025年中期派息率约30%（每股0.123元，约21.10亿元），全年现金分红46.32亿元（派息率36.55%）；2026年中期股息每股0.276元、合计约47.35亿元，派息率提升至39.88%。

四、研发投入与核心能力建设

2025年年报披露全年研发费用39.12亿元（+27.63%），研发投入合计68.54亿元、占营业收入2.84%，研发人员964人、占比1.56%，全年新建成6家智能工厂（产线）。2026年上半年研发费用18.54亿元（+35.30%），增速再上台阶，但半年报未披露研发投入汇总口径数据。

成果表述上，两期报告一脉相承并有所升级：2025年年报强调"复杂资源利用、绿色低碳、数智化、高端新材料等领域取得一系列技术突破"；2026年半年报新增两项外部认可——"铝行业工业数据联合体"入选国家首批行业数据集建设先行先试名单，部分智能应用创新成果入选工信部"人工智能赋能新型工业化典型应用案例"。核心竞争力表述从2025年的"拥有强大的科技创新能力"扩展为2026年的六项框架（战略布局、全链协同、极致经营、科创体系、品牌价值、管理团队），管理层判断"报告期内核心竞争力持续提升"。资源端，2026年上半年通过矿权内勘探、扩界新增境内铝土矿资源量超1,800万吨，几内亚博法铝土矿提产推进，资源保障表述较2025年年报更强调增量数据。

五、关键措施执行情况：2025年规划与2026年实际进展

将2025年年报的经营计划与2026年半年报的实际动作对照，四项规划的落地情况如下：

同时，2026年下半年经营计划（生产端全要素对标、采购端战略采购与错峰采购、销售端快进快出、物流端全流程降本、管理端压缩一般性费用）与2025年"极致经营、降本增效"的既定主线完全一致，说明成本管控被确立为跨周期持续执行的经营基线，而非阶段性措施。

六、风险认知的演进

两期报告列示的风险框架保持一致（市场价格波动、国际化经营、安全环保、项目投资、汇率波动五项），但表述细节反映出风险认知的深化：

• 国际化经营风险：2025年年报点名"美国反复的关税政策"及几内亚取消采矿许可证事件；2026年半年报弱化单一事件，泛化为"地缘政治的不确定性"，同时防控措施新增"加快新矿源开发、打造海外供矿基地"——与"两海"战略下海外资产扩张（境外资产207.23亿元、占总资产8.47%）形成呼应。
• 汇率波动风险：由2025年的"人民币兑美元汇率双向大幅波动"一句，扩展为2026年对"外币资产负债重估、境外经营成果折算及跨境收支汇兑损益"的完整描述，并新增"风险中性"理念与"自然对冲为主、衍生业务为辅""衍生业务仅用于实需背景下的风险对冲，不从事投机交易"的操作边界。同期公司获批2026年度货币类衍生业务总额度不超过10.68亿美元（2025年为9.85亿美元）。
• 项目投资风险：2026年半年报新增"严把项目投资决策"表述，与巴西铝业收购、几内亚项目等大额海外投资并行披露，显示管理层在扩张期的风险控制意识同步强化。

综合结论

2026年半年报呈现出典型的"价格主导型"业绩形态：利润总额262.30亿元已超过2025年全年水平（258.40亿元），原铝板块在铝价上涨20.7%的背景下贡献利润总额266.15亿元，而氧化铝板块因价格连续两年下跌（-21.1%、-21.9%）由2025年的利润支柱转为亏损项，公司以压减产量14.19%作为对冲。管理层通过极致经营将营业成本压降5.44%、资产负债率降至42.76%、中期派息率提升至39.88%，同时在巴西与几内亚完成两笔重大海外布局，使国际化从资源获取向全产业链延伸——这些动作表明公司正以成本管控和全球化对冲单一产品价格周期的波动。值得跟踪的变量包括：氧化铝板块能否在行业"深度结构性调整期"（2025年年报表述）中重新转正、冶金级氧化铝产量压减后的自供平衡，以及"两海"项目从资本承诺（固定资产投资资本承担56.36亿元、对合营联营投资承诺17.12亿元）到并表贡献的转化节奏。

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