锌业股份2026年半年报解读：锌铜加工费续降冶炼承压，营收百亿净利微增3.17%

一、战略主题演变：从"稳中提质"转向"效益承压下的稳产挖潜"

两份报告对行业环境的定性呈现明显梯度。2025年年报将当年定调为"受国际贸易政策调整、全球供需格局重构等多重因素影响，有色金属市场形势复杂多变"，但强调公司"圆满完成全年各项目标任务，实现生产经营稳健运行"；2026年半年报则将上半年定性为"有色金属行业市场形势严峻"，并明确"公司冶炼环节效益承压尤为突出"。两份报告对加工费的描述变化更为直接：2025年报称"主产品锌铜市场加工费持续低位运行"，2026年半年报进一步指出"铜精矿市场加工费震荡下跌，锌精矿受矿源收紧影响加工费继续走低"。对比2025年半年报中"锌精矿市场加工费有所回升"的表述，锌加工费在2025年下半年至2026年上半年期间由升转降，是管理层风险表述趋谨慎的核心背景。

战略举措层面，两份报告的重心高度一致，均围绕"稳产保供、多元采购、降本挖潜、期现结合"展开，未出现业务转型或结构调整信号。差异在于叙事口径：2025年报以"效益为中心，动态调整经营策略"统领全年，汇报口径为"圆满完成"；2026年半年报以"开拓多元采购渠道，保障原料稳定供给……为公司稳定发展提供了有力支撑"收束，汇报口径转为"支撑稳定发展"，防守色彩明显增强。

二、业务结构变化：阴极铜与综合回收产品双支撑，贸易持续收缩

数据来源：锌业股份2026年半年度报告

结构演变有三个特征值得关注。其一，阴极铜自2025年起确立第一大收入来源地位（2025年全年占45.30%、收入+51.89%），2026年上半年继续增长7.36%，但占比44.21%略低于上年同期的46.36%，高速扩张期已过。其二，"其他产品"（含硫酸、贵金属及小品种综合回收产品）成为新的增长引擎，2025年硫酸收入同比+115.25%、毛利率62.15%，2026年上半年其他产品收入同比+72.37%，毛利率由18.38%升至25.50%，成为盈利质量最高的业务板块，与2025年报"综合回收产品盈利效果显现"的判断相互印证。其三，贸易业务持续收缩，收入占比由2024年的9.43%、2025年的2.36%进一步降至2.13%，与2025年8月注销全资贸易子公司深圳锌达贸易有限公司的动作一致，业务向冶炼主业收敛。

分行业看，2026年上半年有色金属冶炼收入98.23亿元（+13.64%），毛利率5.11%，较上年同期提升1.23个百分点，但整体仍处于低位；锌品毛利率-0.02%，基本处于加工费覆盖成本的临界状态，印证管理层"冶炼环节效益承压尤为突出"的表述。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的中期进度

2025年年报提出的2026年生产计划为"有色金属总量39万吨，化工产品总量74.2万吨；其中锌26万吨、铅3万吨、铜10万吨、硫酸73万吨，硫酸锌1.2万吨"。2026年上半年实际完成锌12.53万吨、铅1.13万吨、铜5.01万吨，产量进度大体与全年计划匹配，其中铜的上半年产量已超过全年计划的一半。产量结构方面，各产品市场份额较上年同期均有回落：锌占国内产量比例从2025年上半年的4.61%降至4%，铜从0.90%降至0.78%，铅从0.56%降至0.47%。

对照2025年年报部署的2026年重点工作，执行情况呈现分化：

• 原料保障与采购创效：2025年报提出"进一步打通国内外优质资源渠道……在高富含原料采购上实现新突破"，2026年半年报落地为"提前布局长单合同，稳固既有市场资源，拓展新增采购渠道，加大多金属矿采购规模"，同时"通过物流招标压降物流成本"，执行路径清晰。
• 硫酸行情捕捉：2025年报确认"化工产品硫酸价格高位运行"，2026年半年报"抢抓硫酸市场有利行情，拓宽销售路径"，其他产品板块的高毛利率印证该策略兑现。
• 贵金属回收：2025年报提出"构建贵金属高效富集提纯新工艺，提升金银等稀贵金属回收率与产出量"，2026年上半年落实为"提升贵金属、小品种物料回收率"，策略延续。
• 锌品升水与直供直销：2025年报要求"巩固锌品升水优势，实现价值最大化"，但2026年上半年锌品收入同比-4.12%，毛利率-0.02%并继续下滑，该领域未见明显成效。

四、核心能力建设：绿色制造与资源回收强化，研发投入强度徘徊低位

公司核心竞争力叙述在两年间保持稳定，五项优势（区位交通、品牌技术、人才积淀、管理体系与绿色发展、客户合作模式）表述连续，其中两项能力出现可量化的边际变化。

正面信号来自绿色制造与资源回收：公司及子公司葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司双双入选第五批国家级绿色制造示范绿色工厂名单，资源综合回收能力（铟、金、银、镉等有价金属回收）在2026年上半年被管理层列为对冲冶炼亏损的关键手段。

值得关注的指标是研发投入。2025年全年研发投入772.72万元，同比-38.04%，占营业收入比例仅0.04%；2025年上半年研发投入53.05万元，同比-94.78%，公司解释为"上半年研发投入减少"。该趋势与2025年年报将"坚持科技创新，打造高质量发展新动能"列为2026年重点工作之一的表述存在落差，也与公司"持续推进工艺升级"的核心竞争力叙述形成张力。2026年半年报未披露研发投入数据，需待年报验证该指标是否恢复。

五、财务表现与经营质量：盈利中枢低位徘徊，现金流季节性承压放大

数据来源：锌业股份2025年年度报告、2026年半年度报告

三组数据关系值得拆解。其一，2026年上半年归母净利润6463.76万元已相当于2025年全年的94.85%，而2025年全年净利润较高部分源于基数效应（2024年净利润仅2128.41万元），且2025年第三季度单季亏损1123.30万元，全年盈利在很大程度上依赖下半年行情，2026年上半年的利润含金量相对改善。其二，扣非净利润增速（+11.50%）高于归母净利润增速（+3.17%），主要因2026年上半年非经常性损益（293.02万元）低于上年同期，经常性业务盈利质量有所提升，但净利率仍不足1%。其三，经营现金流方面，2025年半年报与2026年半年报均为净流出，且流出额扩大24.29%；2025年全年转正依赖第三季度单季3.98亿元的大额净流入，上半年现金流为负的规律尚未被打破，属于行业季节性特征还是营运资金占用加剧，需要结合全年数据判断。2026年上半年存货升至49.96亿元，占总资产43.81%，是经营现金流承压的主要项目。

费用端压力集中在财务费用：2026年上半年财务费用1.20亿元，同比+17.16%，高于2025年全年12.85%的增速；期末短期借款38.62亿元，占总资产33.87%，较上年末的33.59亿元明显增加，融资成本上升与库存占用扩大相互叠加。销售费用234.36万元（-27.64%），管理费用9358.03万元（+1.77%），成本管控延续。投资活动现金净流出1.55亿元（-152.36%），主因购建长期资产支出增加，在建工程由上年末3.34亿元增至4.21亿元，产能维护性投入仍在推进。

子公司层面，葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司2026年上半年实现营业收入70.26亿元、净利润4776.54万元，较2025年上半年的55.63亿元、3581.61万元明显增长，且已远超2025年全年的1358.87万元，是报告期利润的主要来源。回报方面，2025年度公司以1,615,630,595股为基数每10股派发现金红利0.1元（含税），2026年中期不派发现金红利、不送红股、不转增股本。

六、风险认知演进：风险口径稳定，对加工费下行更趋谨慎

两份报告披露的风险框架均为"宏观经济波动风险+市场竞争风险"两大类，口径连续。边际变化体现在三处：一是行业判断，2025年报称"加工费持续低位运行"，2026年半年报更新为"加工费继续走低"，对冶炼环节的盈利前景未见转向乐观；二是2025年报中"全球经济复苏分化""行业集中度提升双重挑战""国际贸易政策调整"等表述在2026年半年报中未再出现，风险描述趋于简化；三是2025年报风险应对部分强调"前瞻性布局技术升级与产品结构调整"，2026年半年报则侧重于"提前部署技术升级与结构调整工作"，措辞由进攻性转为防御性。

治理与结构层面存在两处需跟踪的事项。其一，报告期末管理层调整：总经理郭天立于2026年6月12日离任、奚英洲同日聘任，副总经理聂巨峰同日聘任，姜洪波于2026年1月离任，高管团队在报告期末完成换血。其二，公司对子公司葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司的担保余额合计15.90亿元，占公司净资产的43.33%，担保额度集中于单一子公司，且公司受限资产合计22.06亿元（含被冻结货币资金5.98亿元、保证金6.76亿元及抵押的固定资产、无形资产），资产弹性受限。

综合结论

对比2025年年报与2026年半年报，锌业股份的管理层叙述呈现"外部环境更严峻、内部动作不变形"的特征：战略框架（稳产、采购、挖潜、套保）维持不变，但行业定调从"复杂多变"升级为"形势严峻"，锌精矿加工费由"有所回升"反转为"继续走低"，冶炼环节的盈利空间被进一步压缩。结构上，阴极铜与综合回收产品（其他产品）构成双支撑，锌品在盈亏平衡线附近徘徊，贸易业务按计划收缩；盈利质量方面，2026年上半年扣非净利润增速（+11.50%）优于净利润增速，子公司宏跃北方铜业贡献显著放大，但整体净利率不足1%、经营现金流连续两个上半年为负、财务费用随库存和借款扩张而上升，经营质量仍处于薄利状态。能力建设上，绿色制造与资源回收优势强化，研发投入则连续收缩至占营收0.04%的低位。管理层对风险的判断未见乐观转向，报告期末的管理层调整与高比例子公司担保，构成后续财报需要持续验证的两项变量。

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