万科A 2026年中报管理层讨论解读：化险纵深推进，开发收缩经营服务撑局

一、战略主题演变：从"三类工作"到"化险与发展两大任务"

2025年年报将年度工作凝练为"全力做好房屋交付、优化资债结构化解风险、提升经营能力恢复发展韧性"三类工作，并展望2026年"聚焦化险和发展两大主题"。2026年半年报延续这一主线，表述为"继续聚焦化险和发展两大任务，盘活优化存量资源……增强自主造血能力；聚焦重点城市及主营业务，有序退出非主业投资"。

对比两份报告，战略执行重心出现了从组织层面到资源配置层面的递进：2025年年报完成管理架构改革，开发业务由"三级半"简化为"集团总部—地区公司"两级，38个区域及城市公司整合为16个地区公司，9个事业部调整为8个；2026年上半年在此基础上启动城市聚焦策略，"对覆盖城市分类制定发展策略，逐步推进资源向核心城市集中"。管理层对行业环境的判断亦趋于一致但略偏谨慎，2025年年报称"市场正从总量扩张阶段转向存量提质增效阶段"，2026年半年报称"行业将在供需再平衡中逐渐企稳"，同时强调"当前经营形势依然十分严峻，化险任务仍然艰巨"。

二、业务结构变化：开发业务收入占比降至七成以下，经营服务业务成收入稳定器

（注：2026年上半年主营业务收入合计6,715,622.20万元，同比下降33.85%，毛利率7.88%，同比下降1.70个百分点；其他业务收入301,288.65万元，同比下降20.65%。）

开发业务全面收缩。 2026年上半年销售面积293.0万平方米、销售金额358.0亿元，同比分别下降45.6%和48.2%，降幅较2025年全年（销售面积-43.4%、销售金额-45.5%）进一步扩大；结算面积342.5万平方米（-35.8%）、结算收入400.6亿元（-45.9%）。截至报告期末，已售未竣工结算资源961.6万平方米、合同金额约915.1亿元，较2025年末分别下降12.3%和19.4%，未来结算储备持续收窄。投资端收缩更为明显：上半年开复工计容建筑面积96.5万平方米，同比下降67.2%，仅完成年初计划的31.5%；竣工300.0万平方米，同比下降42.5%，完成年初计划的40.3%（2025年年报制定的2026年计划为：新开工及复工306.1万平方米、竣工744.1万平方米）；上半年新获取项目8个，总规划计容建筑面积75.0万平方米，权益地价约27.1亿元，主要分布在上海、成都、郑州、青岛等核心城市。

经营服务业务保持正增长。 物业服务收入同比增长8.01%，其中万物云实现营业收入191.9亿元（+5.6%）：社区空间居住消费服务120.3亿元（+6.0%，占比62.7%）、商企和城市空间综合服务62.0亿元（+7.9%）、AIoT及BPaaS解决方案服务9.6亿元（-10.1%）。租赁住宅业务收入14.64亿元，泊寓出租率94.3%（同比提升1.0个百分点），GOP利润率89.5%。商业业务收入40.5亿元，客流同店+5.1%、销售额同店+5.3%，出租率92.8%。物流仓储业务收入21.9亿元（+6.9%），其中冷链收入13.1亿元（+23.6%），高标库稳定期出租率89%。全口径下，2026年上半年经营服务业务收入288.5亿元，同比增长1.6%（2025年全年全口径收入580.1亿元）。

增长引擎切换的信号明确：开发业务在销售、结算、新开工、土地获取四个环节同步收缩，而物业服务、冷链、物流服务收入（服务收入同比+29%，其中库内服务+18%、运输+44%）成为少数正增长板块；同时代建业务以在管79个项目、管理面积1,360万平方米的规模，成为开发能力变现的替代通道。

三、关键措施执行情况：债务缓释与降本兑现，资产处置显著放量收缩

执行亮点集中在融资端：在上半年合并报表范围内新增融资和再融资40.8亿元（不含股东借款）的情况下，存量融资综合成本降至2.86%；截至报告披露日，已有10只公开债券通过部分兑付、配套展期完成风险缓释，涉及本金合计约181亿元。降本增效同样有量化成果：可比口径下过去8个季度费用连续下降，管理费用同比下降13%，案场物业及广告费用下降超20%，低效售楼部关闭率达92%。

执行落差同样明显：大宗资产交易从2025年全年31宗、113亿元收缩至上半年3宗、5.34亿元，2025年年报中"持续开展大宗交易，完成31个项目交易"的节奏未能延续；新开工、竣工完成率（31.5%、40.3%）均落后于时间进度；开发业务销售金额358.0亿元，对应全年1,340.6亿元的水平继续下行。

四、核心能力建设：能力叙事从"开发能力"转向"存量运营+科技"

研发投入方面，2026年上半年研发投入金额2.1亿元（2025年全年2.2亿元），占营业收入比例较小，公司未披露研发人员构成及资本化率的重大变化。

产品层面，2026年6月发布并全面执行《万科集团住宅产品标准（2026版）》，涵盖7大模块、405个技术子项；围绕"拾系""映象系""檐系"等成熟产品系迭代，并启动"漫系""曜系"等新品系研发。

科技层面出现体系化落地：万翼图云服务461个万科项目和764个外部项目，累计管理图纸超207万张；万翼AI智工在建项目覆盖率97%；万物云运行超3,495个智能体，上半年消耗2,320亿词元，"灵石"边缘服务器已交付项目472台；物流业务"北极燕鸥"机器人完成40台量产交付，在深圳地铁8条线、61个站点常态化运行。万物云蝶城底盘增至708个，新签约住宅项目207个（63.5%来自存量盘换签，中标率85%）。

核心竞争力表述在两年间发生了重构：2025年年报强调"品牌沉淀与穿越周期的客户信任""存量资源转化能力与高效操盘能力""好房子产品力"；2026年半年报扩展为五点，新增"深耕城市更新与片区综合运营的全链条能力"和"科技深度融入业务流程，通过数字化手段实现向新质生产力的转化"两项。能力叙事从"开发与盘活能力"向"存量运营+科技赋能"迁移，与业务结构调整方向一致。

五、财务表现与经营质量：现金流转正与杠杆指标恶化并行

管理层对亏损的解释在三项归因上保持稳定：房地产开发项目结算规模显著下降且毛利率低位（开发业务结算毛利率5.1%，房地产开发及相关资产经营业务毛利率6.1%，同比下降2.6个百分点；补回折旧摊销后为12.1%）；新增计提资产减值（上半年新增计提存货跌价准备39.4亿元，期末存货跌价准备余额285.1亿元，存货总额3,459.6亿元，较2025年底下降7.4%）；成本法核算下部分经营性业务及非主业财务投资亏损。2025年年报中单列的"部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值"一项，2026年上半年未再单列，对应利润表中资产处置损益-1,170.83万元、同比下降263.17%。此外，营业外支出增长75.84%（滞纳金增加），销售费用下降44.96%（销售规模下降、营销推广费减少），税金及附加下降48.29%（结算规模及毛利率下降、结转土增税减少）。

经营质量的两面性突出：一方面，经营性现金流净额由上年同期净流出30.39亿元转为净流入4.95亿元，为连续下滑周期中的边际改善信号，主要得益于经营支出压降；另一方面，净负债率升至135.40%（净负债率=（有息负债-货币资金）/股东权益），一年内到期有息负债占比过半（50.9%，金额1,788.6亿元），有息负债中应付债券占比从2025年末的8.2%降至6.8%，表明公开债逐步展期置换为其他融资工具，债务期限结构短期化压力上升。

六、风险认知演进：风险清单延续，持续经营表述更趋具体

2026年半年报在重要提示中明确"本集团目前面临的主要风险及应对措施，敬请投资者查阅《2025年度报告》之'十六、风险管理'部分"，即风险认知框架与上年末无重大差异。2025年年报列示的三大风险为：环境风险（有效需求不足、市场分化加剧、去化压力犹存）、流动性风险（销售规模下降、货币资金减少、存量债务集中到期）、业绩亏损风险（销售和利润率下降、经营性业务扣除折旧摊销后尚未盈利、大宗交易和股权交易面临亏损风险）。

值得关注的是持续经营表述的具体化。2026年半年报财务报表附注披露：2026年1-6月归属于母公司股东的净亏损149.5亿元，截至2026年6月30日短期借款、其他应付款中的股东借款及一年内到期的有息负债合计1,788.6亿元，现金及现金等价物余额530.8亿元，"可使用的流动资金较为紧张"；管理层基于12个月现金流预测作出持续经营评估，并披露六项支撑措施，包括加快物业去化与销售回款、盘活存量资源、有序退出非主业投资与财务投资、控制成本费用、推动债务续期再融资及新增融资，以及2026年7月3只临期公开债展期方案获通过、深铁集团新增9.3亿元借款等事后进展。与2025年年报（彼时审计报告为带持续经营重大不确定性段落的无保留意见）相比，管理层对持续经营不确定性的披露从审计层面延伸至中报管理层评估层面，风险表述的颗粒度提高，但对风险类别的判断未出现新增维度。

七、综合结论

两份报告呈现明确的战略连续性与执行落差并存的状态：化险主线从"保交房+债务偿付"推进至"城市聚焦+业务收敛+自主造血"的深度调整阶段；业务结构上，开发业务收入占比由2025年的81.7%降至2026年上半年的69.4%，物业服务、冷链等经营服务业务成为收入稳定器，但开发业务销售、结算、新开工、储备四链条同步收缩，意味着中期收入与结算底盘继续承压；财务层面，经营性现金流转正与融资成本压降（3.02%→2.86%）构成边际改善信号，而净负债率升至135.40%、一年内到期有息负债占比50.9%显示债务结构压力加大，公司仍处于以经营服务现金流、股东支持与债务展期共同支撑的化险阶段。管理层在半年报中未给出盈利修复的时间表，仅表述为"努力推动公司重归健康可持续发展轨道"，盈利拐点的确认仍需后续季度数据验证。

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