山西焦煤2026中报：归母净利增22.03%、煤炭毛利率回升，强经营战略延续

一、战略主题演变："强经营"延续，市场判断由"中枢回落"转向"中枢上移"

2026年半年度报告与2025年年度报告的管理层讨论均以"强经营"发展战略为主线，战略框架保持连续：锚定"打造国际炼焦煤市场领军级企业"愿景，以"安全集约高效绿色智能生产"为主线，以提升成本、科技、市场"三个竞争力"为抓手；两期均强调"共生共赢"理念、炼焦煤市场"稳定器""压舱石"定位，以及"以销定产、以效定产、以现定产"的柔性生产机制。

管理层对市场环境的定性出现方向性变化：

战略执行的表述重点随之位移：2025年年报强调"面对市场下行局面，以保价稳供为牵引"；2026年半年报在延续保价稳供基调的同时，新增"建立产销联动调度机制""搭建全流程煤质管控体系""实施客户分层分级管理""创新物流总包模式和公转铁降本"等操作性举措。战略重心由"对冲下行"转向"稳量提质与结构优化"。

二、业务结构变化：煤炭主业毛利率修复，焦化、建材收缩，参股贡献放大

2026年上半年煤炭板块收入103.95亿元、同比+0.01%，结束了2025年"量增价跌"的格局（2025年商品煤销量2672万吨、同比+4.38%，商品煤综合售价796.78元/吨、同比-23.18%）；毛利率48.65%、同比+1.10个百分点，是本期利润修复的核心驱动。电力及热力收入保持增长，但毛利率同比回落2.79个百分点，2025年报所称"扭亏为盈、效益创近年最佳"的修复动能有所回吐；焦炭板块毛利率同比+2.27个百分点，仍处0.71%的微利区间，控股子公司京唐焦化上半年净利润-113.96万元，较2025年全年盈利0.41亿元转亏。建材业务持续收缩，2025年水泥产量58万吨、同比-38.95%，2026年上半年建材收入同比-37.21%。

区域结构上，华北收入占比由2025年上半年的80.32%升至82.86%（收入+3.02%），南方（-13.36%）、东北（-12.11%）收入收缩，销售重心进一步向华北主产区集中；南方区域毛利率49.65%、同比-6.15个百分点，华北毛利率25.11%、同比+1.70个百分点，区域盈利差异收窄的走势值得关注。

子公司层面：晋兴能源上半年净利润57,649万元、同比-15.54%（2025年全年120,920万元、同比-36.60%），减幅收窄；华晋焦煤上半年净利润4.95亿元。参股公司山西中润铝业上半年净利润134,987万元、同比+195.42%，首次进入"对公司净利润影响达10%以上的参股公司"披露名单，成为非煤业务的重要利润来源。

三、关键措施执行情况：长协机制升级、成本管控量化、兴县项目转入在建工程核算

• 长协定价机制：2025年年报披露实施"年度锁量、季度定价、月度修正"的长协调价模式，并推动长协价实现"U形修复"；2026年半年报延续"年度锁量、季度调价、月度修正"机制，细化为"将优质稀缺炼焦煤资源优先保障战略长协客户，配套物流、配煤技术、供应链金融增值服务"，并新增"搭建数字化市场研判体系"。
• 成本管控：2025年管理费用与销售费用合计降幅9.94%，融资规模较年初减少13亿元，融资成本同比下降87BP；2026年上半年管理费用16.55亿元、同比-3.19%，销售费用1.90亿元、同比+11.38%，财务费用2.59亿元、同比-44.90%，管理层归因于"兴县井田融资利息费用本期计入在建工程利息资本化"。
• 兴县项目：2025年6月完成探矿权登记并开展地质勘探（煤炭资源储量9.53亿吨、铝土矿储量5561.23万吨、镓储量3431.28吨）；2026年上半年相关融资利息开始资本化，项目由前期勘探阶段转入在建工程核算。
• 产能交易：2025年控股子公司华晋焦煤出售产能确认收益16,343万元；2026年上半年母公司所属西曲矿出售产能确认收益2.07亿元，计入非经常性损益。
• 股东回报节奏：2025年实施中期分红2.04亿元，年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.9元（含税）；2026年半年报宣布"计划不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本"。
• 2026年经营计划的产量导向：原煤4615万吨、炼焦精煤1713万吨、发电量190亿度、焦炭356万吨。与2025年实际值比较，原煤（4687万吨）、发电量（198亿度）、焦炭（369万吨）计划均低于实际产量，炼焦精煤计划（1713万吨）高于2025年洗精煤产量（1657万吨），计划结构向精煤倾斜。

四、核心能力建设：研发强度提升，智能化与综合服务商定位强化

• 研发投入：2026年上半年研发投入3.50亿元、同比+28.98%；2025年全年研发投入10.33亿元、占营业收入比例2.78%（2024年为2.33%），研发人员4,459人、同比+10.70%，本科及以上研发人员占比提升。
• 智能化与绿色产能：两期报告均披露累计建成12座智能化煤矿、绿色矿山13座；2025年新增国家级绿色矿山6座，马兰矿"零碳矿山"完成瓦斯电厂余热利用、碳管理平台等项目，燃煤电厂出售结余碳配额实现收入7078万元；2025年安全资金投入15.38亿元、环保资金3.5亿元。
• 转型方向：两期均强调打造"煤钢焦"产业链供应链综合服务商，2026年半年报进一步提出"扩容洗选产能、深化配煤技术研发，发展智慧数字营销，加快国际化布局"，并新增"全流程智能化闭环煤质管控、定制化配煤技术、物流总包一体化增值服务"等表述，能力建设方向由单一资源开采向"资源优势+价值创造"双轮驱动迁移。
• 治理与信披：2025年累计发布公告117份，2021-2025年连续五年获深交所信息披露考核"A"级评价；全年督促控参股公司落实分红、累计分红金额22.43亿元。

五、财务表现与经营质量：营收企稳、利润修复，现金流与应收端承压

2026年上半年营业收入180.28亿元、同比-0.14%，基本企稳；归母净利润12.37亿元、同比+22.03%，扣非归母净利润10.75亿元、同比+4.75%，两者增速差主要来自西曲矿出售产能收益2.07亿元。2025年归母净利润分季度呈"前高后低"（Q1 6.81亿元、Q2 3.33亿元、Q3 4.20亿元、Q4 -2.33亿元），本期利润修复与炼焦煤价格中枢上移、煤炭毛利率同比+1.10个百分点相对应。

经营质量层面存在结构性信号：经营活动现金流净额16.01亿元、同比-51.87%，管理层归因于控股子公司京唐焦化支付煤款较同期增加17亿元；应收账款占总资产比重由上年末2.36%升至3.37%（绝对额由25.64亿元升至36.86亿元），主要为京唐焦化应收焦炭款增加；现金及现金等价物净增加额-4.95亿元、同比-144.34%。截至2026年6月末，总资产1,093.61亿元、较上年末+0.47%，归母净资产371.85亿元、+3.56%；公司债"22焦能01"（20.00亿元）因2027年1月到期调整至"一年内到期的非流动负债"核算，一年内到期的非流动负债相应增至33.03亿元。

六、风险认知演进：安全监管与市场结构性矛盾被进一步细化

两期报告均列示安全、环保、市场、成本四类风险，2026年半年报的风险描述出现两点深化：

• 安全维度新增具体风险点：管理层首次明确"国内煤矿安全监管趋严"背景下"部分生产相关证照到期后未能及时办理延期"的风险，并提出建立采矿许可证、安全生产许可证等核心资质证照预警管理机制，多措并举加快证照办理。
• 市场维度判断更趋结构化：2025年年报判断钢铁行业处于"产能双控、低碳转型、需求分化"环境；2026年半年报进一步定性为"总量减量、分级调控、深度低碳、需求分化"新阶段，并指出"下游高炉大型化、冶炼工艺升级，对低灰低硫、结焦性能优异的稀缺优质炼焦煤供给稳定性提出更高标准，优质冶炼精煤长期存在结构性供给缺口"，同时将全球地缘冲突、外贸壁垒、跨境成本抬升纳入风险变量。该判断与公司"优质稀缺资源优先保障战略长协客户"的销售策略形成逻辑闭环。
• 成本风险的应对框架两期保持一致："大成本"管控体系、6个成本控制责任中心、成本动因分析、隐性成本管控，风险敞口表述未发生实质变化。

综合结论

2026年半年度报告显示，山西焦煤在经历2025年行业价格中枢下行（全年营收-17.96%、归母净利润-61.37%，焦煤长协合同均价1422元/吨、同比下跌555元/吨）后进入利润修复期：营业收入180.28亿元同比基本持平，归母净利润12.37亿元、同比+22.03%，修复动力主要来自煤炭板块毛利率同比+1.10个百分点与炼焦煤价格中枢上移；叠加西曲矿出售产能收益，归母净利润增速显著高于扣非口径（+4.75%）。"强经营"战略在两期报告间保持高度连续，成本管控、长协机制、智能化建设等举措均可见于财务数据（2025年管理费用与销售费用合计降幅9.94%、2026年上半年财务费用-44.90%、研发投入+28.98%）。需要跟踪的变量包括：经营性现金流同比-51.87%及应收账款占比上升反映的焦化子公司资金占用、销售费用同比+11.38%、中期分红暂停，以及京唐焦化上半年转亏对焦炭板块的拖累。管理层对市场的判断已由"中枢回落"转向"中枢上移"，并将钢铁行业结构性变化转化为"稀缺优质炼焦煤长期存在供给缺口"的供需叙事，但2026年原煤产量预算（4615万吨）低于2025年实际产量（4687万吨），量价逻辑能否兑现，仍需以全年产销数据验证。

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