森萱医药2026年半年报管理层讨论：国际注册成效显现，营收净利双位数增长

战略基调：从"外销托底"转向"国际注册驱动"

2026年半年度报告对行业环境的判断与2025年年度报告口径一致：化学原料药行业处于"总量平稳、结构分化"调整期，呈现"价格内卷与结构性机会并存"态势，行业从"拼成本"向"拼质量、拼合规"转型，具备国际认证、技术壁垒和产业链一体化能力的企业获得结构性优势。半年度报告行业章节基本沿用年度报告的数据口径（2025年原料药和中间体进出口总额552.5亿美元，其中出口额428.7亿美元），管理层对行业景气的判断在半年内未发生方向性变化。

公司层面的战略叙述则完成了明显转换：

• 2025年半年报：归因于价格竞争、欧美市场需求疲软、印度进出口市场竞争等不利因素，"主要经济指标稍有下滑"，基调偏防御；
• 2025年年报：确立"深耕革新原料药、扩大升级新材料、专业提升中间体、拓展布局宠物药及医美赛道"的中长期战略，外销产品销量增加"为收入、利润稳定增长贡献了主要力量"；
• 2026年半年报：归因表述变为"由于持续推进国际注册成效显现"，医药中间体主要客户恢复采购、原料药出口放量，"营业收入、毛利等经济指标均呈现较大幅度的增长"。

战略重心由防御性的降本节支切换到以国际注册为抓手的进攻性增长，"以注册为抓手提升高端原料药市占率"的路径在收入端开始兑现。

业务板块：医药中间体由最大拖累转为最强引擎

分板块来看：

• 医药中间体收入同比增加2,271.72万元，为收入增量最大的板块。管理层归因于两点：BDHpure、MTV-II等抗艾滋病类系列及2-氰基医药中间体产品在原主要客户阶段性暂停采购后于本期恢复采购；子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体开拓新客户，贡献收入增量1,113.95万元。该板块2025年上半年曾因农药化工原料需求减少及客户停采下滑34.16%，本期属于客户关系修复叠加新客户开拓的双重恢复。
• 原料药收入+18.37%，主要来自出口放量：苯巴比妥、保泰松、氟尿嘧啶海外销量分别增长97.06%、58.30%、24.75%。苯巴比妥、保泰松正是2025年年报战略中"巩固在欧美宠物药市场优势"的核心品种，海外注册成果向销量转化的路径清晰。
• 含氧杂环类化工中间体稳定增长11.92%，毛利率升至38.69%，构成"升级新材料"板块的基本盘。

区域维度，国内收入21,938.41万元（+23.59%）、国外收入10,181.06万元（+22.26%）。与2025年全年"内销收入基本持平、外销为主要增长力量"的结构相比，本期国内增速反超国外，主要受医药中间体国内客户恢复采购拉动；但国外市场毛利率下降3.13个百分点至48.25%，营业成本增速（+30.13%）明显快于收入增速（+22.26%），出口扩张带有一定以量换利特征。

2025年年报经营计划执行情况

对照2025年年报"未来展望"部分提出的经营计划，2026年上半年执行情况如下：

其中，国际注册与海外市场拓展是连续被强调且取得数据验证的主线：2025年丙硫氧嘧啶获欧盟CEP证书、利托那韦获国家药监局上市申请批准、南通公司高标准通过巴西ANVISA官方审计，为2026年上半年出口放量提供了资质基础。募投项目完结标志着利托那韦等新产线由建设期转入商业化运行期，公司资本开支进入新阶段。

研发投入与核心竞争壁垒

• 研发投入：2026年上半年研发费用1,475.14万元，同比+19.96%，占营业收入4.59%；对比2025年上半年（1,229.74万元、占比4.72%）和2025年全年（3,073.03万元、占比5.56%），投入金额持续上升，但收入增速快于研发投入增速，研发强度有所稀释。
• 认证壁垒：公司拥有6个欧盟CEP证书、多个美国FDA DMF号，2025年新增丙硫氧嘧啶CEP证书与利托那韦国内上市批准，质量体系与国际标准接轨，药典升级带来的合规增量成本被管理层判断为"相对可控"。
• 专利积累（年度口径）：截至2025年末拥有专利205项，其中发明专利51项，较2024年末的192项（发明42项）分别增加13项和9项。
• 资质结构：子公司南通公司为国家级专精特新企业，南通森萱、鲁化森萱为省级专精特新企业，四家生产型子公司均为高新技术企业；鲁化森萱2025年获省级专精特新认定，其牵头制定的《1,3-二氧戊环》行业标准获国家工信部批准。

管理层在2025年年报中提出"技术与合规双轮驱动升级"，2026年半年报显示国际认证对收入端的拉动先于技术端显现，专利与行业标准构成新材料板块的潜在壁垒。

财务质量：量价齐升，现金流与周转同步改善

值得关注的结构性特征：

• 增长质量：扣非归母净利润增速（+34.62%）高于归母净利润增速（+33.07%），上半年非经常性损益净额127.67万元，利润增长主要由主业贡献。营业成本增速（+17.94%）低于收入增速，三大产品板块毛利率同步提升，综合毛利率50.72%为三份报告期中最高，原料药产品销售收入占主营业务收入比例保持50%以上。
• 营运效率：存货较期初下降13.06%，存货周转率由上年同期的1.10升至1.56；应收账款周转率由4.63升至4.95；资产减值损失同比减少288.24万元（-65.98%），管理层归因于近有效期库存商品减少及库存商品可变现净值增加。
• 现金流：经营活动现金流量净额11,364.24万元，高于同期净利润9,480.03万元，同比增加23.26%，收入含金量维持在较高水平。
• 宁夏森萱扭亏：该子公司净利润由2025年上半年的-241.56万元、2025年全年的-246.43万元转为2026年上半年的+119.47万元，主要依靠氟氯系列医药中间体开拓新客户；同期其新增短期借款1,300.00万元补充流动资金，合并口径短期借款增加1,300.55万元。
• 费用端两项反向变动：财务费用为-26.21万元，同比增加560.49万元，其中美元汇率下滑导致汇兑损失同比增加320.88万元、利息收入减少203.68万元，汇率风险在利润表上持续显现（2025年全年汇兑损失已同比增加433.70万元）；信用减值损失由上年同期的+98.15万元（收益）转为-18.19万元（损失），管理层归因于本期应收账款增加额较上年同期扩大1,022.52万元。
• 结构性变化：合同负债较期初下降59.53%（预收客户货款减少），短期借款为新增科目，利息保障倍数由上期末的1,685.64降至293.07，资产负债率（合并）6.67%、流动比率9.90，财务结构整体仍保持低杠杆。

风险认知：清单未变，部分风险影响实质化

2026年半年报与2025年年报的风险清单完全一致，均为11项，且均表述"本期重大风险未发生重大变化"。管理层对风险的判断趋于稳定，但部分风险已由提示性表述转化为实际财务影响：

• 汇率变动风险：连续两个报告期披露汇兑损失同比增加（2025年全年+433.70万元，2026年上半年+320.88万元），半年报同时提示"未来随着公司出口业务规模的增长……将有可能继续给公司带来汇兑损失"。
• 应收账款坏账风险：2026年上半年信用减值损失转负，管理层将应收账款增加额扩大列为原因，与风险事项描述相互印证。
• 国际贸易摩擦风险：半年报延续"美国药品232关税落地概率较高、印度实施最低进口价格（MIP）限制"的判断，同时坚持"公司产品以特色原料药及中间体为主，不属于受MIP限制的大宗品种，受直接影响较小"的定位。
• 合规成本：新版《中国药典》实施带来的质量合规成本上升压力，公司通过持续优化内部管理、降本增效对冲，并凭借国际标准接轨的质量体系判断增量成本相对可控。

综合结论

2026年半年报呈现的经营图景较2025年发生实质性变化：增长中枢由个位数回升至双位数（营业收入+23.17%、归母净利润+33.07%），毛利率、经营性现金流、存货与应收账款周转率同步改善，利润增量几乎全部来自主营业务的量价两端。增长结构上，原料药依靠国际注册放量（苯巴比妥、保泰松、氟尿嘧啶出口销量高增），医药中间体依靠客户恢复与宁夏森萱新客户开拓，2025年年报确立的"深耕原料药、升级新材料、专业提升中间体、拓展宠物药及医美"四线战略均可在收入端找到对应增量。

需要持续跟踪的变量包括：国外市场毛利率连续下行所体现的以量换利特征（2026年上半年国外毛利率-3.13个百分点）；汇兑损失与应收账款增加额扩大对利润表的侵蚀；宁夏森萱扭亏同时新增借款、利息保障倍数下降所反映的资金结构变化；以及研发强度在收入高增背景下的稀释趋势。管理层在半年报中未对下半年业绩作出预测，其"持续推进国际注册成效显现"的表述，提示海外资质向销量的转化仍是当前增长主线。

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