来伊份2026年半年报管理层讨论与分析解读：直营转加盟重塑渠道结构，亏损扩大与现金流转负

一、战略主题与宏观基调：从"三位一体业态"转向"新鲜+社区双轨"，质价比主线延续

管理层对经营环境的定性在两期报告之间发生明显收紧。2025年年报将宏观环境表述为"全球经济复苏节奏放缓，国内经济在多重挑战下保持韧性运行，消费市场呈现结构性复苏特征"；2026年半年报则将外部环境升级为"受地缘冲突及能源市场波动等因素影响，全球经济再度陷入高通胀、低增长的困境，外部环境的不确定性显著上升"。对经营压力的归因两期一致，均为"部分区域消费需求偏弱、行业同质化与价格竞争加剧"，表明价格竞争是持续性的行业约束而非阶段性扰动。

战略层面的延续与调整并存。两期均锚定"科技赋能、实业与投资双轮驱动的产业生态型企业"定位与"整合资源—共创共建—精益管理—做强平台"经营方针，并延续"万家灯火"加盟扩张主航道与质价比优先路径。变化主要体现在店型组合上：

值得注意的是，2025年报中作为创新业态亮点的仓储会员店，在2026年半年报的核心竞争力与业态表述中已不再出现，代之以「新鲜生活店+社区生活店」双轨体系，且半年报将"新鲜零食赛道"单列为行业趋势，显示公司对业态重心的再定位。

二、业务结构变化：直营收缩与加盟放量的镜像调整，收入引擎已完成切换

2026年半年报披露的门店结构与2025年末相比发生剧烈变化，直营转加盟的推进速度超过市场通常预期：

半年内直营门店净减少726家、加盟门店净增加876家，管理层在半年报中将其定性为公司"逐渐从传统零售企业向连锁管理服务+供应链平台型企业转变"的标志。2025年年报的渠道收入数据已预示这一切换的财务含义：加盟业务收入15.58亿元（+105.08%）首次超过门店零售收入15.51亿元（-23.25%），但加盟模式毛利率为12.54%，较门店零售毛利率47.83%低35.29个百分点，特渠团购收入1.71亿元（-21.59%）、电商收入3.59亿元（+69.55%）。换言之，收入引擎已从高毛利的直营零售切换至低毛利的加盟批发，这为后续毛利率与盈利承压埋下结构性伏笔。

产品矩阵方面，公司2025年年报披露"布局1,500余款OEM商品、累计上市新品超580款（不含仓储店与生活店）"，2026年半年报改为"布局1,000余款产品、上半年累计上市新品100余款"，口径存在调整，产品源头覆盖国家数亦从"全球五大洲20余个国家"变为"16个国家"。同期，创新品类（酒水饮料、乳制品、现制咖啡、锁鲜卤味、预制菜、水果生鲜、粮油调味）连续两期被表述为"业绩实现非线性高速增长"，承担第二增长引擎角色；养馋记供应链公司2025年新设当年即贡献营业收入9.92亿元，2026年上半年主要子公司列示中新增的伊启创供应链公司实现营业收入3.14亿元、净利润-0.11亿元，供应链平台属性进一步显性化。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的落地与偏差

2025年年报提出2026年五项经营计划，从半年报披露的执行进度看，各项措施落地程度差异明显：

执行彻底的领域——加盟转型。 2025年报经营计划第一条"聚焦加盟战略，加快直营业务向加盟模式优化转型"在半年报中得到最彻底的执行，直营门店占比从37%降至11%。但转型的财务成本同步显性化：因直营门店转加盟产生的非流动资产处置收益-1,545.52万元被认定为经常性损益，使用权资产较期初减少62.17%、租赁负债减少57.61%，均源于直营门店转置为加盟门店。

部分推进的领域——品牌与渠道。 品牌端，2025年12月官宣代言人文俊辉后，2026年上半年完成CNY整合营销并推出品牌潮玩IP"伊仔"毛绒系列、完成黑金会员权益升级；渠道端，新鲜生活店体系完成品牌定位与视觉识别的阶段性打磨。但私域运营数据出现放缓迹象：来伊份APP新注册会员由2025年全年约13万降至2026年上半年约6万，企微好友新增由2025年全年295万降至上半年100万。

未披露进展的领域——海外与资本运作。 2025年年报披露分销业务新拓展至韩国、越南、泰国渠道，出口SKU增至30+；2026年半年报的团购特通描述聚焦交通枢纽与教育领域，未再提及海外渠道进展。年报经营计划第五条"强化资本运作平台"在半年报管理层讨论中未出现对应表述；资本层面的动作发生在控股股东层面——2026年4月控股股东及其一致行动人向东合恒一协议转让10.00%股份（11.48元/股），并于6月完成过户。

四、研发投入与核心能力建设：投入收缩与数智化深化并行

两期报告呈现"研发投入持续收缩、数字化与质量能力持续强化"的差异化走向：

研发费用两年连续下降且2026年上半年降幅扩大至62.17%，管理层归因于"研发项目投入的减少"；专利与著作权数量较2025年末持平。与之相对，公司"产品力升级"叙事主要依托品名品牌化与奖项背书（"牛乳力3星"获比利时国际美味奖等），而非研发投入扩张。

数智化能力建设是两期共同强化的护城河维度，且表述从2025年的"AI试点破冰"升级为2026上半年的"AI能力规模化应用"：北斗系统（CDP+MA+SCRM全渠道用户运营）投入使用，智能选品与预测补货覆盖近半数门店、每日智能建议补货约20,000箱，社区购APP完成195项用户体验优化、上线完成率99%。2025年AI助手独立处理73.95%咨询量的能力基础，在2026年上半年扩展至交易下单、商品自动上下架、AI卖点生成、AI巡店等场景。质量管控指标同步改善，入库检验合格率从99.2%升至99.4%，第三方检测合格率从99.3%升至99.5%。综合看，公司核心竞争力表述由"品牌创新、全渠道协同、品类丰富、质量管控、智慧供应链、数智化体系"六项重构为"品牌创新、全渠道协同、品类丰富、质量管控、供应链数字化、中后台管理"六项，重心从供应链的"智慧"向"数字化"与中后台管理效率迁移。

五、财务表现与经营质量：收入转向负增长，亏损扩大且现金流转负

2026年上半年财务数据较2025年全年呈现全面走弱，管理层在两期报告中均将利润下滑归因于"销售毛利额下降"：

收入端的直接归因是"拓展新业务渠道及新模式业务收入减少"，而营业成本同比+5.80%、与收入-6.60%形成剪刀差，毛利率继续承压，与直营转加盟带来的渠道毛利率结构差异相互印证。费用端呈现明显收缩：销售费用2.79亿元（-38.28%），管理层归因于业务模式调整与降本措施带来的门店租赁费、人力成本减少，与直营门店大规模收缩吻合；财务费用800.15万元（-33.31%），源于直营门店减少后租赁负债利息下降；管理费用2.13亿元（+1.75%）的主要增量为股份支付，扣除股份支付影响后的归母净利润为-0.88亿元（-73.67%）。

经营质量层面的风险信号值得关注：经营活动现金流量净额由上年同期的正数转为-0.83亿元；应收账款6,573.38万元（+51.40%）、长期应收款1,692.39万元（+2,250.15%），管理层归因于"对加盟商授信增加"，信用减值损失相应扩大357.04%。直营转加盟模式在降低期间费用的同时，将部分库存与信用风险转移至应收端，这一置换的净效果尚待观察。总资产较期初下降14.99%，其中货币资金减少39.59%系购买理财产品、其他非流动资产减少96.54%系大额存单到期收回，资产结构显示公司资金配置趋于灵活。从主要子公司看，承担直营零售主体的上海来伊份便利连锁经营有限公司2025年净亏损1.10亿元，2026年上半年营收7.16亿元、净亏损0.64亿元，仍是最大的亏损来源，直营资产剥离的进度与亏损收敛的节奏并不完全同步。

六、风险认知的演进：风险条目未变，宏观表述趋于谨慎

两期报告"可能面对的风险"章节列示的风险条目完全一致，均为：上游供应商原材料价格波动、门店租金提高与人力成本上升、产品质量控制、销售季节性波动。风险框架未见新增维度，AI伦理、地缘政治等风险未被单列。但风险认知的深度在发生变化：

• 宏观表述转谨慎：2026年半年报首次将外部环境定性为"高通胀、低增长的困境"，并引用2026年7月国务院批复《扩大消费"十五五"规划》作为政策对冲观察点，对行业景气的判断较2025年年报明显收敛。
• 应对手段的表述升级：针对门店租金与人力成本风险，半年报将"通过直营转加盟，降低门店期间费用"列为明确应对措施，风险应对与商业模式转换形成了逻辑闭环；针对价格竞争，公司提出"坚定走质价比优先发展路径"。
• 行业竞争维度深化：半年报将竞争格局描述为"行业同质化与价格竞争加剧"持续存在，并新增"新鲜零食赛道规模领跑者加速扩张、早期初创品牌区域探索、产业巨头跨界布局"的竞争格局判断，显示管理层对量贩与新鲜零食双赛道挤压的认知。

综合结论

来伊份2026年上半年处于直营转加盟转型的加速兑现期：门店结构在半年内完成从三七开（直营37%/加盟63%）到一九开（直营11%/加盟89%）的切换，这一执行节奏兑现了2025年年报"加快直营业务向加盟模式优化转型"的经营计划，但代价同步显现——低毛利加盟收入占比抬升叠加新业务渠道收入减少，导致营业收入-6.60%而营业成本+5.80%，归母净利润-0.92亿元、经营现金流转负-0.83亿元，应收账款与信用减值损失同步放大。管理层以销售费用-38.28%的刚性收缩、供应链数智化与新鲜生活店业态升级作为对冲，研发投入则连续两年收缩至63.22万元。公司战略重心已从"直营规模与门店零售毛利"切换至"连锁管理服务+供应链平台"，收入引擎的切换已在2025年年报完成（加盟收入15.58亿元首次超过门店零售15.51亿元），但盈利引擎的切换尚未完成——2026年上半年便利连锁子公司仍录得0.64亿元净亏损。后续经营质量的验证点在于：加盟占比升至89%后单店模型与加盟商信用账期的可持续性、新鲜生活店双轨业态的收入兑现，以及毛利率能否在"质价比"与费用收缩之间重新找到平衡。

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