惠城环保2026年中报：灰渣处置收缩令业绩转亏，废塑料放量与研发加码成主线

一、战略主题演变：从"规模化放量"铺开，转向"满产达效与降本增效"并重

2025年年度报告将2026年定义为"新兴业务规模化放量、传统业务提质增效与全球化布局"的关键一年，提出"稳主业、强创新、扩规模、拓海外、建生态"的总体思路。2026年半年度报告的管理层表述出现明显收敛与聚焦：催化剂业务板块明确以"稳内拓外、提质增效"为核心，重点稳固国内优质客户、拓展分子筛与专用助剂等高附加值产品，并将海外催化剂、助剂及分子筛市场列为重点开拓方向；废塑料化学循环则由"战略新兴业务培育增长引擎"进一步上升为"以固废资源化利用、低值废塑料化学循环等为主的核心业务布局"。

战略重心的迁移路径清晰：从2025年的多线布局、项目储备，切换为2026年的存量项目满产达效、降本增效与海外市场落地。中报核心竞争力部分将公司架构概括为"传统业务夯实基本盘、战略新兴业务培育增长引擎、核心技术体系构筑竞争壁垒、全球化布局与产业化落地协同推进"的立体化框架，与年报表述一脉相承，但"全球化"的落点更具体——催化剂指向台湾、东南亚、中东、北美炼化市场，废塑料指向欧美再生材料市场准入。

二、业务结构变化：危险废物处置收缩，资源化产品接力

2026年上半年分产品数据呈现出明显的此消彼长：

管理层将危险废物处理处置服务的大幅下滑归因于中东地缘冲突引发原油价格剧烈波动，下游炼化企业阶段性下调负荷，客户广东石化部分装置降低加工负荷，导致灰渣接收量大幅降低，叠加处置单价降低及结算模式变化，处置收入与毛利同步减少。这一解释与2025年三季报的表述（广东石化蒸汽延迟并网、灰渣处置量变化）形成延续，表明该业务的量价波动并非首次出现，但本轮下滑幅度明显加深——处置服务毛利率由上年同期的约27%水平降至12.05%（报告列示同比-15.02个百分点），是拖累整体利润的首位因素。

资源化综合利用产品以+22.61%的收入增速和+17.19个百分点的毛利率提升形成对冲，其中包含蒸汽、塑料裂解油气等品类。核心子公司数据印证了这一结构切换：

东粤环保上半年收入减少约0.86亿元，直接对应灰渣接收量的收缩；东粤化学从报告期初试运行阶段的零星收入（11.69万元）跃升至2,214.56万元，塑料裂解油气产品开始贡献收入，但尚未盈利。报告期内公司新设广东东粤科技发展、山东惠丰化学科技、惠疆环保科技（图木舒克）、泰城科技四家子公司，延续全国性回收网络与业务布局的扩张节奏。

值得关注的是，2025年年度报告中三废治理业务收入已同比-33.28%至0.37亿元，2026年中报分产品表未再单列该板块，收入口径集中于资源化产品与处置服务两大项，业务结构进一步向"处置+资源化"闭环收拢。

三、关键措施执行情况：六项年度计划过半落地，灰渣与催化剂环节出现落差

对照2025年年度报告"2026年发展规划"的六项部署，2026年中报的进展可归纳如下：

执行层面呈现"两快两慢"：废塑料项目的技术验证与产品放量快，募投项目建设与灰渣主业稳定运行慢。催化剂业务的海外拓展尚处于渠道与认证积累期，贡献收入仍需周期。

四、核心能力建设：研发投入逆势加码，专利产出提速

在营收下滑、利润转亏的背景下，研发投入不降反升：

• 研发投入（费用化口径）：2,416.07万元，同比+86.49%；含资本化部分合计2,529.66万元，上年同期合计1,661.43万元
• 资本化研发支出：358.89万元（2025年上半年）降至113.59万元（2026年上半年），研发支出更多计入当期损益
• 专利授权：143例（发明专利65例、实用新型78例），较2025年末的128例（发明专利62例、实用新型66例）增加15例
• 2025年全年研发投入2,571.31万元，占营业收入2.26%，研发人员161人、占比11.71%

2026年上半年半年口径的研发投入（2,416.07万元）已接近2025年全年水平，费用化投入大幅扩张，指向C-PDCC工艺优化、加氢脱氯、催化新材料等方向的持续攻关。管理层将"持续加强研发投入、多元技术体系支撑长期发展"列为核心竞争力第四项，核心技术清单新增含盐（硫酸钠）污水再利用技术，技术体系从"三废"治理向废塑料分子级还原延伸。

资本运作层面的支撑同步到位：向特定对象发行股票募集资金总额85,000.00万元于报告期内完成发行上市（发行价82.22元/股），资金投向揭阳大南海两个募投项目并补充流动资金；报告期末货币资金4.44亿元、交易性金融资产4.60亿元，总资产较上年末+16.98%至72.02亿元，归母净资产+55.99%至22.14亿元，资产负债结构得以改善。

五、财务表现与经营质量：利润与现金流背离，经营现金流转正

三份报告的经营结果连成一条清晰的轨迹：2025年上半年利润触底（净利502.04万元、扣非76.21万元），2025年全年依托二至四季度回升实现净利5,846.72万元，2026年上半年再度转亏。管理层将2026年上半年亏损归因于三点：灰渣接收量与处置单价下降导致处置收入及毛利减少；废塑料项目持续投入工程工艺优化；全国新布局项目效益未释放叠加管理、财务、研发期间费用增加。

费用端的刚性特征值得关注：财务费用4,255.05万元，同比+24.86%（银行贷款增加、汇兑损失增加）；管理费用6,572.89万元，同比+5.12%（子公司折旧等增加）；销售费用1,386.94万元，同比-16.43%，是唯一明显压降的期间费用项，反映管理层的费用管控导向。

与利润指标形成背离的是现金流质量：经营活动现金流量净额由-1.08亿元大幅转正至0.39亿元，管理层解释为收回以前年度应收账款、控制购买商品和接受劳务的现金支出所致。应收账款期末余额598,345,261.67元，与上年末598,344,168.06元基本持平，占总资产比重由9.72%降至8.31%，"收回以前年度应收款"的增量更多体现为收款节奏改善而非余额压降。投资活动现金流净流出7.97亿元（理财购买增加），筹资活动净流入9.79亿元（定增资金到账），现金及现金等价物净增加2.20亿元，资金面依赖股权融资支撑的格局延续。

六、风险认知演进：风险清单增至7项，政策与原料风险前移

管理层风险表述的变化直观反映了经营判断的转向：

三点演变值得关注：

其一，行业政策风险由2025年年报风险清单中缺席、2025年半年报居首的角色，重新回到2026年中报首位，且表述显著细化——管理层明确指出废塑料化学循环属新兴赛道，"原料供给、产品标准相关政策体系尚处于建立完善阶段"，地方落地节奏存在不及预期或动态调整的可能，公司应对措施转向参与标准研讨编制与深化炼化企业战略合作。

其二，"单一客户依赖风险"升级为"石油焦灰渣来料规模波动、产能利用率下滑及单一客户依赖的经营风险"复合表述，直接呼应本报告期灰渣接收量大幅降低的事实，并坦言"若石油焦灰渣来料规模持续走低，将导致公司配套资源化装置产能利用率将有所下滑"，应对措施为推进蒸汽外售、拓展园区内其他客户。

其三，催化剂风险维持首位级地位但成因描述扩充至美伊冲突、俄乌冲突等地缘政治因素，叠加国企采购策略调整，管理层在风险项中首次承认"产能利用率有待进一步提升"。

七、综合结论

2026年上半年惠城环保处于利润支柱收缩与新兴业务爬坡的错位期：危险废物处理处置服务（以灰渣处置为核心）受广东石化装置降负荷冲击，收入-34.73%、毛利率-15.02个百分点，直接导致归母净利润由502.04万元转亏至-2,242.06万元；资源化综合利用产品以+22.61%的收入增速和41.59%的毛利率形成结构性对冲，废塑料化学循环项目通过满负荷考核、产品开始放量，但仍处亏损与技术验证并行阶段。经营现金流由-1.08亿元转正至0.39亿元，现金回收改善有效缓解了扩张期的资金压力；研发投入同比+86.49%、专利增至143例，叠加85,000.00万元定增落地，表明公司在收缩期仍选择逆周期加码技术与产能。管理层对灰渣来料波动、催化剂量价、废塑料长周期运行的三重不确定性给出了比年报更审慎的风险提示，下半年经营重心将集中在废塑料满产达效、海外市场落地与降本增效三项任务上，而灰渣主业能否随炼化负荷恢复而修复，仍是决定全年业绩弹性的关键变量。

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