ST万邦2026年半年报解读：扣非净利转正、医药制造扭亏，战略转型落地与ST风险化解并行

一、战略基调：从"创新驱动、提质增效"到"三大转型"，经营重心转向盈利修复

宏观判断的延续与切换。 2025年年报将行业定性为"十四五"收官之年、行业步入成熟发展阶段，引述国家统计局数据称2025年医药制造业规上企业营业收入约2.49万亿元（-1.2%）、利润总额3,490亿元（+2.7%）。2026年半年报则将行业定性为"十五五"规划全面实施、生物医药升级为国家新兴支柱产业，行业"延续结构分化态势、运行总体平稳"，引述2026年上半年医药制造业规上企业营业收入约1.17万亿元（同比基本不变）、利润总额1,773.2亿元（+4.2%）、利润率15.13%。两期报告均强调行业正从"仿制药生产大国"向"创新药输出大国"跨越、产业资源向具备核心技术优势的企业集中。

值得关注的是，2025年半年报曾引述当期医药制造业规上企业营业收入约1.23万亿元（-1.2%），与2026年半年报引述的约1.17万亿元及"同比基本不变"的表述存在口径可比性问题，两期引述的统计口径一致性有待验证。

战略关键词的演变。 2025年年报提出"创新驱动、提质增效"发展主线，并首次披露"五年五药"创新药研发战略规划（5年聚焦神经系统领域开发5款新药）；2026年半年报进一步将战略落地为"三大转型"——创新转型（以创新药为核心主线，完成从仿制药向创新药的产业升级）、资产转型（推动重资产向轻资产的结构性改革）、市场转型（加快高附加值产品布局与商业化推广），并新增"AI赋能+自主攻关+外部协同"的研发体系表述。战略重心从"规模扩张与管线布局"向"盈利修复、资产效率与创新价值兑现"切换，与报告期收入企稳、利润大幅修复的财务表现相对应。

二、业务板块：医药制造扭亏为盈，器械大幅减亏，贸易类收入成为增量来源

医药制造板块2025年全年收入下降33.79%、归母净利润亏损0.62亿元，至2026年上半年收入降幅收窄至2.58%，归母净利润8,339.33万元（+102.98%），实现扭亏为盈，主因经营主体万邦德制药集团上半年净利润8,190.09万元，而2025年全年为亏损6,413.91万元。医疗器械板块收入降幅收窄至2.72%，归母净利润-2,350.59万元，较上年同期（-3,283万元）大幅减亏，经营主体温岭市万邦德健康科技上半年净利润-2,818.70万元（2025年全年为-11,263.50万元）。南非业务板块收入1.77亿元（+3.19%），归母净利润412.56万元（-33.63%），盈利能力较上年同期回落。

收入结构变化（分产品口径）。

结构变化的两个特征值得注意：一是中药收入同比下滑43.12%、营业成本增长109.01%，毛利率降至36.39%（-45.96个百分点），成为拖累医药制造板块收入的最大单项；二是化学原料药及制剂收入增长7.02%且毛利率升至63.49%（+13.30个百分点），是板块盈利改善的核心来源。分地区看，境外收入1.79亿元（+3.73%）增速高于境内（4.10亿元，+0.94%），延续2025年"境内下滑、境外增长"的格局（2025年境内-30.37%、境外+5.25%），分行业口径下"其他"类（贸易）收入1.11亿元、增长55.42%，是报告期收入增量的主要来源。

市场地位方面，据2025年年报引用的米内网数据，银杏叶滴丸在银杏叶制剂心血管疾病内服市场以10.01%市占率居第四，石杉碱甲注射液以23.40%市占率居石杉碱甲制剂市场第二，盐酸溴己新片24.52%居第三、注射液5.99%居第六；医用高分子产品累计覆盖全国80%省份、25省50余城市。2026年半年报补充披露银杏叶滴丸已成为全国中成药采购联盟集中带量采购（首批扩围接续）中标产品，石杉碱甲注射液仍为该剂型唯一生产厂家。

三、研发投入与核心能力：创新管线推进，投入节奏由升转降

投入变化。 2025年全年研发投入0.97亿元（+20.99%），占营业收入8.72%，资本化研发投入0.38亿元（资本化率39.25%），研发人员354人（+38.82%）、占比25.60%；2026年上半年研发投入0.25亿元（-19.88%），投入强度由上年全年的扩张转为收缩，与报告期"重资产向轻资产"转型、固定资产投资减少（投资活动现金流量净额+133.10%）的表述相互印证。

管线进展。 报告期内诺氟沙星片（2026年1月）、西咪替丁片（2026年4月）通过一致性评价获批，舒必利片于2026年7月获批；石杉碱甲控释片、理中消痞颗粒（中药1类新药）、吸入用盐酸溴己新溶液处于临床研究阶段，WP103石杉碱甲注射液取得美国临床试验批件、WP107石杉碱甲口服溶液取得中美临床试验批件，中美双报布局延续2025年年报描述的"石杉碱甲系列+MCR多肽+WP205+氘代石杉碱甲"四大平台方向；新增注射用阿尼芬净（美国申报新药）进入临床前研究，丁溴东莨菪碱注射液完成工艺验证。

专利与无形资产。 医药制造板块期末专利68个（其中发明专利53个），较2025年末的65个（发明专利50个）增加3个，半年报明确新增"一种二硫环肽化合物及其制备方法和应用"发明专利，系依托AI辅助工具完成分子设计、活性预测与成药性评估的成果；产品与批文数量由176个产品、201个药品批准文号增至177个产品、204个药品批准文号，进入国家基本医保目录品种规格由117个增至118个。医疗器械板块专利68个（发明专利20个），6类产品通过美国FDA认证、20类产品取得欧盟CE认证。

四、财务与经营质量：扣非转正、现金流转正，二季度单季净利润转负

利润修复的含金量。 2026年上半年归母净利润与扣非净利润分别为0.63亿元、0.62亿元，两者基本一致，非经常性损益合计仅107.95万元（其中政府补助370.40万元），与上年同期3,757.78万元（政府补助4,565.03万元）形成鲜明对比，显示利润改善主要来自经营性业务而非补助等非经常项目。费用端，销售费用0.60亿元（-36.65%，管理层解释为药品集采后优化营销团队、调整营销策略所致）、营业成本3.25亿元（-16.79%）降幅均快于收入增速，是毛利率抬升的主要驱动；财务费用0.24亿元（+65.55%，融资利息增加）、管理费用0.86亿元（+9.84%）则呈上升态势。

季度节奏的波动。 2026年一季报披露归母净利润1.03亿元，半年报合计0.63亿元，按两期披露数据相减计算，二季度单季归母净利润为-3,967.33万元，利润改善的季度可持续性需要进一步验证。

现金流特征。 上半年经营活动现金流量净额0.61亿元（+39.55%），与净利润规模匹配度较好；投资活动现金流量净额0.52亿元转正（固定资产投资减少），筹资活动现金流量净额-0.91亿元（融资借款减少）。2025年全年经营现金流6.04亿元（+402.39%）则主要系预付采购款项的结算调整所致，两期现金流的改善动因存在差异。

五、上年经营计划的执行情况与结构调整

• 研发注册类计划落地。 2025年年报经营计划中的一致性评价推进、新产品注册在2026年上半年取得实质成果（诺氟沙星片、西咪替丁片获批，舒必利片7月获批）；针对"全国独家代理新品枸橼酸西地那非口服混悬液加快上市布局、为2026年培育新增长引擎"的规划，半年报在保留意见事项自查说明中披露，该产品截至报告出具日已进口到国内具备销售条件，8个药品的上市许可持有人已变更为万邦德制药。
• 扩产投资节奏放缓。 2025年年报披露的上马原料药厂区二期建设项目累计投入3.82亿元、进度65%，另有口服液车间迁建工程累计投入0.43亿元、进度90%；2026年半年报仅列示上马原料药厂区建设项目累计投入3.88亿元、进度66%，半年度新增投入590.50万元，且口服液车间迁建工程未再列入重大非股权投资项目。报告期投资额2,445.55万元（-14.56%），资本开支明显收缩，"轻资产"转型表述与在建工程推进停滞并存。
• 增长引擎切换。 2025年收入下滑主要受医药制造板块（集采降价、间苯三酚注射液集采未中标等）拖累；2026年上半年医药制造降幅收窄并扭亏、医疗器械减亏，增量主要由贸易类"其他"商品与化学原料药及制剂贡献，中药板块则出现收入与毛利率双降，板块间分化加剧。

六、风险认知的演进：内控与资金占用风险显性化

• 风险清单扩容。 2025年年报风险章节为集采降价、市场竞争、原材料及研发、商誉减值、环保五项；2026年半年报在此基础上新增"其他风险"条目，明确披露因2025年度财务报告内部控制被出具否定意见审计报告，公司股票于2026年5月6日被实施其他风险警示（ST），并提示若2026年度内控再度被出具无法表示意见或否定意见，公司股票将面临退市风险警示。内控与公司治理风险由审计意见事项上升为影响上市地位的前置风险维度。
• 资金占用整改进度。 2025年年报保留意见涉及控股股东及关联方资金占用，截至2025年末自查余额总计13,706.96万元；2026年上半年公司于2026年4月收回南京翱翰4,000万元投资款，期末资金占用余额9,490.96万元，占最近一期经审计净资产3.77%，本期未新增非经营性资金占用。半年报同时披露董事会对保留意见涉及事项的自查情况，包括预付款项商业合理性、药号购置支出资金流向等事项的核查结论。
• 经营风险表述延续。 集采降价风险按化学药品、中成药、高分子耗材分板块细化描述，与2025年年报表述基本一致；经营层面新增2026年4月副总经理、董事会秘书柳建朋解聘（个人原因）事项，2025年10月已制定《市值管理制度》。

综合结论

数据表明，ST万邦2026年上半年完成收入企稳（+1.77%）、扣非净利润转正（0.62亿元）与经营现金流转正增长，医药制造板块扭亏为盈、医疗器械板块大幅减亏是利润修复的主因，营销费用压缩与化学原料药及制剂毛利率提升（63.49%，+13.30个百分点）提供了成本端支撑，非经常性损益占比极低则显示改善具备经营性基础。同时值得关注的是：中药板块收入下滑43.12%且毛利率骤降，二季度单季归母净利润转负，研发投入与资本开支同步收缩与"轻资产"转型表述并行，ST状态下的内控整改与资金占用清偿（期末余额9,490.96万元、占净资产3.77%）仍是影响公司治理评价与上市地位的核心变量。战略层面，公司正从规模扩张转向"盈利修复+轻资产+创新药国际化"的组合，创新药管线（石杉碱甲系列、MCR多肽、中美双报）继续推进，但其价值兑现仍处于投入期，尚难贡献当期收入。

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