三羊马2026中报：乘用车销量下滑致营收降22.17%，费用收缩净利扭亏，终止运力提升项目转向补流

一、战略主题演变：从"稳中有进"转向"降本收缩、结构再造"

2025年年报中，管理层将当年经营方针概括为"聚业务、强体系、带团队、抓效益"，核心动作是"深耕核心主业、布局新能源运力体系、优化内部治理结构"，并明确"积极优化成本结构，加速新业务的市场拓展节奏，力争尽快扭转盈利下滑态势"。

2026年半年度报告未再重申年度经营方针，但其战略取向通过资源配置的变化清晰呈现：收缩产能扩张、压缩期间费用、加快国际物流与信息服务布局。最直接的信号是2026年4月22日董事会及5月18日股东会审议通过终止"三羊马运力提升项目"，将剩余募集资金15,564.59万元永久补充流动资金。管理层给出的理由是"行业增量市场以汽车出口为主，铁海联运及铁路物流挤压公路运力需求；公司存量业务中转驳需求减少，若继续实施新增产能难以有效消化"。

与此同时，公司通过新设子公司延续2025年年报提出的"开拓国际物流市场"与"差异化资本运作"规划：2026年5月20日设立三羊马（辽宁）国际物流有限公司（持股51.00%，注册资本3,000万元），2026年7月1日设立重庆慕远科技有限公司（持股51.00%，主营金融质押监管业务）。战略重心从"公路运力投入"转向"国际物流+信息服务+质押监管"的轻资产组合。

二、业务结构变化：全线承压，增长引擎切换未完成

分产品收入结构对比（单位：亿元）：

2025年全年，非汽车商品综合物流服务（+24.24%）与仓储服务（+29.25%）曾是主要增长点，其中非汽车商品增长主要来自子公司纵横科技海运业务放量；2026年上半年，这两个板块同步转为负增长（-26.81%、-1.63%），仅"其他业务收入"维持+65.93%的增速，管理层注明系"主元多式联运新增租赁收入及北京科技、数园科技服务收入增加所致"。2025年年报中"非汽车商品综合物流服务收入占比逐年提升"的表述，在2026年上半年被总量收缩所打断。

分地区维度同样呈现剧烈再平衡。2025年全年西北、华东、华中、华南四区域收入均为两位数正增长；2026年上半年除华北（+193.01%）外全线回落，华南（-71.79%）、华东（-54.33%）、西北（-42.28%）降幅居前，管理层解释为"受主要客户招标影响，区域内客户及运输线路、业务量变化"，"其他"地区下降则"主要系跨境电商物流减少所致"。区域结构从2025年的多点开花，收缩为西南、华北双支撑格局。

三、关键措施执行情况：两项募投调整落地，国际布局持续推进

• 运力提升项目（可转债募投）：2025年年报已将其列为风险事项，披露"公路运力投入经济效果较差"，并预告董事会已审议终止议案；2026年上半年正式完成终止程序，剩余募集资金15,564.59万元永久补充流动资金。该项目累计投入0元，是2025年年报"未来规划"中未能实施即被终止的典型案例。
• 智能应用基地一期（IPO募投）：2025年3月转固，转固首年拖累合并报表利润-2,185.35万元；2025年年报披露2026年1月已变更部分募投项目用途，由"自营物流仓储配送和整车销售对外租赁"为主，调整为"建筑租赁收入和物业服务收入"与自营业务并重，并新增引进第三方合作单位开展业务。2026年上半年其他业务收入中即体现租赁收入增量。
• 国际物流市场开拓：2025年设立海南供应链、重庆国际供应链（原亚欧联），并实现汽车零配件中欧班列发运；2026年上半年新设辽宁国际物流，国际化布局由西南枢纽向东北口岸延伸。但2026年上半年"其他"地区收入同比-64.56%（跨境电商物流减少），国际业务对收入的贡献尚未形成对冲。
• 水路运力拓展（无船承运）：2025年年报明确"2025年开始积极拓展水路运输渠道，采用无船承运模式"；2026年上半年非汽车商品收入-26.81%，水路业务未能延续2025年的扩张节奏。

四、核心能力建设：研发投入收缩，四项竞争力表述维持

研发投入对比：

管理层将2026年上半年研发投入大幅下降归因于"本期研发项目减少"。2025年年报显示，研发人员数量由9人降至5人（-44.44%），2026年上半年报告未再披露研发人员数量。研发投入占比本就处于低位，收缩后研发费用率进一步下降，与"持续加大智能化、信息化设施与系统建设投入"的未来规划形成张力。

核心竞争力表述方面，半年报与年报均列示"多式联运协同优势、完善的物流网络优势、物流信息化优势、高效率的管理运营优势"四项，内容基本一致，未见新增能力维度。公司在风险章节的经营理念表述（"提高客户竞争力"是公司生存发展的基础）亦与年报完全一致。

五、财务表现与经营质量：利润端修复，现金流转负

主要财务指标（单位：亿元，比例除外）：

利润端的修复主要来自费用端与投资端，而非收入端。管理层将归母净利润扭亏归因于两点：一是期间费用同比大幅减少，其中可转换债券转股导致财务费用减少（财务费用571.56万元，-60.52%）；二是部分参股公司经营状况改善，投资收益增加。费用对比：

2025年全年三项费用增速（+44.09%、+31.68%、+29.53%）均显著高于营收增速（+3.49%），是当年亏损的重要原因；2026年上半年三项费用全面压降，且降幅大于营收降幅，费用管控见效。但需关注两点：其一，经营活动现金流量净额由上年同期的+1,970.55万元转为-2,733.97万元，管理层解释为"当期支付给供应商承兑减少及收回的保函、票据保证金减少所致"，与2025年全年"应收账款回款增加"带来的1.89亿元经营净流入形成反差；其二，应收账款期末余额4.87亿元，占总资产比例由上年末的25.30%升至27.69%，绝对额较上年末增加2,705.81万元，对应收账款回收风险的敞口仍在扩大。

子公司层面，亏损主力重庆主元多式联运净亏损由2025年全年的-2,222.05万元收窄至2026年上半年的-1,150.98万元，是利润修复的重要来源；但2025年盈利支柱三羊马数园科技（全年671.69万元）上半年仅实现248.45万元，三羊马纵横科技（全年557.77万元）上半年仅118.09万元，盈利中枢下移。2025年年报披露"在用车募投项目经营逐步扩张，项目运营进度不及预期"，2026年上半年主元多式联运虽减亏，尚难判断是否已进入稳态。

六、风险认知的演进：风险清单收敛，行业风险由"潜在"转"现实"

风险认知的变化呈现两个方向：一是随着两项募投项目或终止或变更用途，2025年年报中单独成条的"募投项目不及预期"风险在半年报中消失，风险清单由四项收敛为三项；二是下游汽车行业风险从2025年年报中的条件式表述（"若未来……可能导致……"）转为半年报中已发生的现实因素——管理层直接用"国内乘用车销量下滑"解释营收下降。2025年年报所描绘的行业图景（汽车产销+10.4%/+9.4%、出口709.8万辆、新能源汽车占比47.9%）与2026年上半年的乘用车销量下滑并存，说明公司业务所依赖的内销公铁联运市场与行业出口高增长之间存在结构性错位，这也是公司终止公路运力投入、转向国际物流布局的底层逻辑。

综合结论

三羊马2026年半年度报告呈现"收入收缩、利润修复、战略收缩"的组合：营收-22.17%且四大业务板块中三个负增长，归母净利润靠费用压降与投资收益实现扭亏；管理层以终止运力提升项目、变更智能应用基地用途、将15,564.59万元募集资金永久补流的方式主动退出低效产能扩张，同时以新设辽宁国际物流、重庆慕远科技延续国际物流与新兴业务的布局。研发投入同步收缩至13.88万元，与"持续加大智能化、信息化投入"的规划表述存在差距。经营现金流由正转负、应收账款占总资产比例升至27.69%，提示利润修复的质量仍待观察。公司正处于从"公铁联运规模扩张"向"费用管控+国际物流+轻资产新业务"切换的过渡期，这一切换能否在乘用车内销物流需求持续走弱的背景下形成新的收入支撑，是后续财报需要验证的核心问题。

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