普洛药业2026年中报管理层讨论分析：CDMO订单超73亿对冲原料药周期压力，营收净利延续下滑

一、战略主题演变：从"稳健筑底"到"加速转型"

两份报告对战略基线的表述保持高度一致：均以"做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美"为发展战略，以"强科技研发、高标准合规、低成本制造"为经营理念。差异体现在对经营环境的定性和工作重心的排序上。

从"保持整体经营业绩稳健态势"到"加速业务结构转型升级"，管理层对收入端压力的归因从"宏观+行业+竞争"三因素扩展至叠加"海外地缘冲突"，同时将医美板块从"拓展良好"升级为"营收规模稳步提升"，战略表述的重心向"转型进度"而非"当期规模"倾斜。

二、业务结构变化：CDMO占比跃升，增长引擎切换确认

分产品收入结构在两期报告中呈现同向迁移，CDMO业务在总收入中的占比由2024年的15.67%升至2025年的22.46%，2026年上半年进一步升至29.27%，同期原料药中间体占比从2025年的63.02%降至59.11%。

结构变化的关键信号有三点。其一，CDMO在2026年上半年实现收入141,156.14万元，已达2025年全年的64.22%，是唯一保持两位数增长的板块，但其毛利率为42.61%，较上年同期下降1.44个百分点，增速与毛利率出现背离。其二，原料药收入仍在下滑，但毛利率从2025年全年的13.53%修复至2026年上半年的17.58%，同比上升3.88个百分点，管理层归因于优化产品结构、减少低毛利产品销售及成本管控，收入与盈利质量走势分化。其三，药品业务毛利率59.65%，同比下降1.38个百分点，为三个板块中唯一毛利率与收入同步下滑的业务。增长引擎从原料药向CDMO的切换已由占比数据确认，但CDMO毛利率回落与药品毛利率下滑意味着"以量补价"与"以价换量"并存。

三、关键措施执行情况：CDMO漏斗扩容兑现，医美产能节奏后移

管理层在2025年年报中提出的CDMO"漏斗"扩张、原料药制剂一体化、司美格鲁肽临床推进、医美产能技改等举措，在2026年中报中均有对应进展，但兑现程度不一。

CDMO项目与客户储备持续兑现。 进行中项目从2025年末的1,311个增至2026年6月末的1,620个，同比增长37%；其中研发阶段项目1,203个，同比增长50%，高于商业化项目11%的增速，为后续商业化放量蓄积储备。签订保密协议客户从713家增至776家，三年内将交付的商业化在手订单金额从超60亿元升至超73亿元。管理层在2025年年报中"CDMO制造基地和美国波士顿实验室投入运营，形成中美双核驱动"的表述，在2026年中报中延续为北美、欧洲、日韩市场加快拓展。

制剂一体化与减重赛道进展符合预期。 司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）从2025年报"Ⅲ期临床已全部入组完成"推进至2026年中报"临床试验资料整理中"；预灌封注射剂生产线预计2026年8月完工。

医美产能节点后移。 2025年年报预计2026年6月完工的ZS25066A、ZS25067A技改项目，2026年中报显示ZS25066A已完成生产，ZS25067A仍在切换改造中、预计2026年9月完工，整体节奏较原计划延后约一个季度；新建蛋白生产线尚处于设计阶段。

海外市场贡献出现结构性逆转。 境外地区收入2025年全年同比下降19.53%，2026年上半年同比增长9.79%，占比从上年同期的39.91%升至49.46%；境内收入同比下降25.49%。收入地域结构由内需主导转向内外均衡，与"深度国际化"战略方向一致。

四、核心能力建设：研发投入收缩与人才结构升级并存

值得关注的一组对比是：研发投入同比下降16.54%，与研发人员数量及高学历占比同步提升形成反向走势，反映公司在压缩研发费用的同时扩张研发编制，人均研发投入强度下降。期内发明专利授权12件，高于2025年全年的11件；但期内递交发明专利申请8件，较2025年全年的21件明显减少，新申请节奏放缓。

产能建设方向上，2026年上半年启动2栋CDMO生产车间、多肽生产线扩建（预计提升至百公斤级）、制剂CDMO研发服务平台及非头非青无菌原料药生产线等项目，投入重心集中于CDMO与制剂一体化产能。质量体系方面，2025年家园药业、得邦制药零缺陷通过FDA审计，2026年上半年康裕制药PDA项目通过WHO现场检查，体系认证维度未见弱化。

五、财务表现与经营质量：利润降幅收窄，现金流显著承压

2026年上半年收入与利润降幅较2025年全年收窄，扣非净利润降幅收窄至-4.88%，主营业务毛利率29.62%，同比上升3.92个百分点，主要受原料药毛利率修复拉动。但经营质量层面出现三处矛盾信号：

• 经营现金流大幅下滑：经营活动产生的现金流量净额7,432.95万元，同比下降81.75%，管理层归因于销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。同期应收账款期末余额22.17亿元，占总资产比例从年初的13.91%升至18.32%，收入质量与回款节奏值得关注。
• 汇兑损益由收益转为损失：财务费用6,193.65万元，同比增加393.31%，原因为汇兑损失增加；2025年全年财务费用为-5,875.59万元，为汇兑收益贡献。汇率方向变化对利润的影响在2026年上半年由正转负。
• 投资收益构成利润重要来源：财务报告显示，报告期投资收益2.50亿元，其中成本法核算的长期股权投资收益2.50亿元，占归母净利润5.22亿元的47.89%，剔除该部分后经营性盈利贡献相应下降。

股东回报方面，2026年中期利润分配预案为每10股派发现金红利1.39元，合计派现1.56亿元，较2025年中期每10股3.4835元、2025年度每10股2.38元连续下调；同期公司于2026年5月以13.15元/份行权价向93名激励对象首次授予602.9万份股票期权。

六、风险认知演进：地缘与汇率风险由"提示"转为"现实"

两期报告列示的风险类别完全一致，均为市场环境变化、行业政策变动、新产品研发注册、安全环保、汇率波动五项，应对措施表述亦基本沿用。差异体现在两点：

• 地缘冲突从背景性描述进入业绩归因。2025年年报将风险限定为"国际政治局势愈加复杂，全球供应链体系面临挑战"；2026年中报在开篇业绩分析中直接将"海外地缘冲突事件"列为传统原料药板块经营压力的扰动因素之一，风险提示与实际经营结果的关联度提升。
• 汇率风险由潜在转为当期。2025年全年汇兑收益同比下降48.98%已现端倪，2026年上半年财务费用同比大增393.31%，管理层"适当运用远期结售汇等工具"的应对表述在两期报告中保持一致，但工具运用效果尚未体现在利润表中。

行业景气判断方面，管理层引用的CDMO行业规模口径出现调整：2025年年报引用2025年全球市场约1,800亿美元、中国约1,400亿元，预计2025-2030年复合增长率分别为8.5%和14%；2026年中报引用2026年上半年全球约820亿美元、全年预计1,610亿美元，中国上半年约760亿元、全年预计1,526亿元，预计2025-2030年复合增长率调整为9.0%和13.5%。口径变化使全球与中国市场规模差距收窄，但两期均维持中国增速显著高于全球的判断。

综合结论

普洛药业2026年中报呈现的图景是：收入端连续第二个报告期双位数下滑但降幅收窄，利润端降幅显著小于收入，原料药毛利率修复与CDMO占比提升共同支撑盈利结构改善；CDMO在手订单超73亿元、进行中项目1,620个为后续收入切换提供了可见度，但CDMO毛利率回落、药品毛利率下滑、经营现金流同比大降81.75%及投资收益占利润近半，共同构成了盈利质量上的三重制约。战略转型的验证节点在于：CDMO研发阶段项目（1,203个，+50%）向商业化阶段的转化效率，原料药行业供给出清进度，以及医美产能（ZS25067A、蛋白生产线）按期投产后的收入贡献。管理层在两期报告中反复强调的"业务结构转型升级"，其财务意义上的完成度，将取决于上述节点在2026年下半年的实际兑现情况。

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