泽璟制药2026年中报管理层讨论与分析：半年度首次盈利的战略拐点与管线进阶

2026年上半年经营回顾：营收结构质变与盈利拐点

一、战略主题演变：从"商业化破局"到"盈利拐点确认"

2025年年度报告中，管理层对宏观环境的定调仍处于"尚未盈利"阶段，全年实现营业收入8.10亿元（+52.07%），归母净利润为-1.63亿元，经营现金流为-0.29亿元。彼时的核心战略主题可概括为"多产品商业化布局与研发管线推进"——重组人凝血酶纳入医保首年放量、吉卡昔替尼片获批上市并当年纳入医保、注射用人促甲状腺素β获批在即。

2026年半年度报告呈现了战略基调的质变。管理层在重大风险提示中首次将"尚未盈利的风险"调整为"能否持续盈利的风险"，这一措辞的转变直接反映了公司自成立以来首次实现半年度盈利的经营里程碑。报告期内，公司实现营业收入12.05亿元（+220.88%），归母净利润6.40亿元，经营现金流净额8.09亿元。

收入结构的变化是关键驱动因素。2026年上半年营收的大幅增长主要来自两个来源：一是确认ZG006产品技术授权许可收入6.62亿元，二是商业化药品销售收入同比增长44.30%。这意味着公司的收入来源已从单一依赖药品销售，演变为"药品销售+技术授权"双轮驱动模式。

二、业务结构变化：四款上市产品的商业化放量

2025年全年回顾：三款产品奠定商业化基础

2025年年报中，公司拥有三款已上市药物（多纳非尼片、重组人凝血酶、吉卡昔替尼片），全年药品销售收入增长52.07%。重组人凝血酶于2025年1月纳入医保首年，进入医院750余家；吉卡昔替尼片于2025年5月获批、6月启动商业化销售，年末覆盖医院320余家、药房220余家；多纳非尼片覆盖医院2,350余家、药房1,000余家。

2026年上半年：从三款到四款，医保放量效应显现

2026年1月，注射用人促甲状腺素β获批上市，成为公司第四款商业化产品，填补了中国甲状腺癌术后诊断市场的空白。公司与德国默克旗下ATSA签署独家推广合作，截至2026年6月30日已覆盖药房180余家。

各产品的医院覆盖数据呈现显著的医保放量特征：

吉卡昔替尼片的医院覆盖数量从320余家跃升至840余家（+162.50%），药房覆盖从220余家增至600余家（+172.73%），是纳入医保目录（2026年1月起执行）后放量最明显的产品。重组人凝血酶纳入医保第二年，销量继续保持增长。

三、关键措施执行情况：ZG006授权合作兑现里程碑收入

2025年12月，公司与艾伯维就ZG006达成全球开发及商业化战略合作与许可选择权协议，这是2025年年度报告中披露的最重要对外合作事项。根据协议，公司于2026年1月收到1亿美元首付款，并于2026年上半年确认产品技术授权许可收入6.62亿元。

这一合作不仅是公司首次实现的大额技术授权收入，也验证了管理层在2025年年报中提出的"国际发展与合作能力"战略方向。2026年半年报进一步披露，双方合作进展良好，正在协同加速ZG006的全球开发进程。

在商业化模式方面，公司推进"自营+CSO合作"双模式。商业运营团队从2025年末的逾400名成员扩展至2026年6月末的逾470名成员。重组人凝血酶与远大生命科学合作、注射用人促甲状腺素β与默克合作，"整合自主研发与外部资源优势的成熟商业化模式"在2026年半年报中被管理层明确提及。

四、核心能力建设：研发管线从量变到质变

研发投入保持稳定，结构优化

2026年上半年研发投入1.995亿元，同比增长1.54%，基本持平。研发投入占营收比例从52.31%降至16.55%，主要系收入大幅增长带来的分母效应，而非研发投入的缩减。

管线深度显著提升

2025年年报中，公司拥有11款候选药物、28项主要临床项目，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA或关键/III期注册临床试验阶段。到2026年半年报，管线结构优化为10款候选药物、29项主要临床项目，但处于BLA/NDA或关键/III期阶段的适应症从6项增至8项，涉及4款候选药物。

核心管线的关键进展包括：

• ZG006：全球首个DLL3/DLL3/CD3三特异性抗体，已启动3项关键/III期临床研究（三线及以上小细胞肺癌、二线小细胞肺癌、晚期神经内分泌癌），与艾伯维合作推进全球开发。
• ZG005：PD-1/TIGIT双特异性抗体，已启动2项III期临床研究（联合贝伐珠单抗一线治疗晚期HCC、联合化疗一线治疗晚期神经内分泌癌）。
• 吉卡昔替尼片：重度斑秃适应症于2026年6月获批（第二个获批适应症）；中重度特应性皮炎III期达到主要终点（p<0.0001），处于sNDA阶段；强直性脊柱炎III期达到主要终点，处于sNDA阶段。
• 注射用人促甲状腺素β：治疗适应症III期达到主要终点，进入sBLA阶段。

五、财务表现与经营质量：现金流大幅改善

2025年全年，公司经营现金流为-0.29亿元，主要系重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β的市场推广授权款分期到账所致。2026年上半年，经营现金流大幅改善至8.09亿元，主要系收到ZG006项目首付款1亿美元以及注射用人促甲状腺素β独家市场推广授权款2亿元。

公司货币资金从2025年末的20.31亿元增至2026年6月末的20.94亿元，短期借款从9.89亿元降至6.75亿元（-31.77%），资产负债结构优化。归母净资产从10.80亿元增至17.20亿元（+59.24%），主要来源于半年度盈利。

销售费用2.85亿元，同比增长34.75%，管理层解释为"吉卡昔替尼商业运营团队人员增加导致薪酬增长，以及公司支付重组人凝血酶独家市场推广服务费增长所致"，这与产品加速放量的阶段特征相符。

六、风险认知的演进：从"尚未盈利"到"能否持续盈利"

2025年年度报告中，管理层将风险因素的第一条列为"尚未盈利的风险"，表述为"公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损"。2026年半年报中，该风险调整为"能否持续盈利的风险"，表述为"公司自成立以来首次实现半年度盈利，尚不能预计未来进行利润分配的时点……即使公司本报告期已实现盈利，亦可能无法保持持续盈利"。

这一调整反映了两个层面的变化：第一，半年度盈利确认了公司经营能力的实质性突破；第二，管理层对持续性的判断保持审慎，明确提示"研发支出仍然较大""商业化团队仍需持续建设"等约束条件。

其他风险因素的结构基本延续，但2026年半年报在经营风险中新增了"注射用人促甲状腺素β是否能够纳入医保目录存在不确定性"的表述，反映了新上市产品面临的医保准入不确定性。

综合结论

泽璟制药2026年上半年的管理层讨论与分析呈现了公司从"亏损商业化阶段"向"盈利验证阶段"过渡的关键拐点。ZG006技术授权合作带来的6.62亿元收入是驱动盈利的直接因素，但商业化产品销售收入44.30%的同比增长、四款产品（含一款新获批产品）的同步放量、以及管线从6项适应症进入关键/III期向8项适应症的扩展，构成了更具持续性的经营基础。

值得关注的积极信号包括：吉卡昔替尼片纳入医保后医院覆盖从320余家跃升至840余家，验证了医保准入后的放量逻辑；ZG006和ZG005均已进入III期临床阶段，管线成熟度显著提升；经营活动现金流由负转正至8.09亿元，改善了公司的资金自给能力。需要持续跟踪的维度包括：商业化产品销售收入能否在技术授权收入确认后维持增长态势、吉卡昔替尼特应性皮炎和强直性脊柱炎两个大适应症的获批进展及上市后放量节奏、以及ZG006与艾伯维合作的后续里程碑付款兑现情况。

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