乐鑫科技2026年中报管理层讨论与分析深度解读：毛利率突破50%，平台化战略驱动增长动能切换

一、战略主题演变：从"连接驱动"到"功能驱动"，AIoT平台化战略成型

2025年年报中，管理层首次系统性地提出物联网行业正从"连接驱动"阶段进入"功能驱动升级周期"，并认为这一转变始于2024年。2026年半年报进一步强化了这一判断，管理层明确指出"物联网行业已从价格竞争的'连接驱动'阶段进入'功能驱动'的发展阶段"。

这一战略认知的演进，直接体现在公司产品定位的重新定义上。2025年年报中，公司围绕C、E、H、S、P五大系列构建了"梯度清晰、层次完整的产品矩阵"。2026年半年报则进一步将产品路线图升级为四个能力层级——基础物联网(Basic IoT)、系统化连接(Systematic Connectivity)、交互式设备(Interactive Devices)及物理AI与高交互(Physical AI & High-Interaction)，并新增了"市场存续时间"这一核心竞争维度的阐述。

值得关注的是，2026年半年报首次在董事长致辞中明确提出了"下一代基于自研RISC-V IP的AI端侧芯片"的研发计划，该芯片预计采用12nm先进制程。这标志着公司战略重心正从单纯的无线连接芯片设计，向"边缘AI计算平台"方向延伸。

二、业务结构变化：非智能家居与海外市场贡献加速，模组化趋势明显

2.1 应用领域多元化

2025年年报提及，智能家居仍是主要收入来源，但非智能家居领域已呈现更高增速。2026年半年报进一步量化了这一趋势：在"智能家居需求增长放缓"的背景下，非智能家居领域（包括工业自动化、能源管理、智慧农业以及AI驱动的开发者与创新活动等）持续保持稳健增长。

2.2 分产品收入结构变化

模组及开发套件增速显著高于芯片增速，反映出物联网生态系统的成熟化趋势——客户更倾向于采购预认证的整装解决方案，将工程资源聚焦于软件、AI和应用创新层面。

2.3 区域市场格局变化

境外收入增速持续高于境内，且2026年上半年境外收入累计同比增长35.82%，延续了2025年40.4%的高增长态势。管理层在2026年半年报中披露，境外销售收入占比约30%左右（境内客户终端产品亦存在较大比例出口）。境内收入上半年增速放缓至12.22%，但第二季度环比增长31.01%，显示国内需求在季度间有所回暖。

三、关键措施执行情况：毛利率持续改善，经营杠杆效应显现

3.1 毛利率趋势

毛利率连续三年稳步提升，2026年第二季度单季毛利率达到50.0%。管理层将此归因于"物联网行业从价格竞争的'连接驱动'阶段进入'功能驱动'的发展阶段"，公司产品更接近开发平台型产品，能够提供较强的差异化价值，从而维持较高毛利率水平。

3.2 经营杠杆验证

2026年上半年，营业收入同比增长18.88%，而营业成本仅增长9.96%，成本增速显著低于收入增速。管理层在2025年年报和2026年半年报中均强调"费用增速控制在营业收入增速之下，经营杠杆效应显现"，数据印证了这一判断。

3.3 现金流与库存策略

2026年上半年经营活动现金流净额为7,244.65万元，同比减少36.69%，低于净利润。管理层解释称，在部分关键原材料价格存在上行预期的背景下，公司采取了相对积极的库存策略——存货余额较2025年末增加21,420.39万元（增幅34.13%），以锁定成本并保障供应稳定。经营性现金流与净利润之间的阶段性错配，被管理层定性为"主动经营选择"，并预期"随着未来产业形势稳定后，相关影响有望在后续期间逐步消解"。

四、核心能力建设：研发高强度投入持续，AI端侧能力加速构建

4.1 研发投入力度

研发投入绝对金额持续增长，研发投入占比虽略有下降（营收增速更快），但仍维持在22%以上高位。2026年半年报披露，研发人员中硕士及以上学历占比60.49%（硕士研究生382人+博士研究生13人），30-40岁核心年龄层占比45.64%。

4.2 知识产权积累

2026年上半年新申请境内发明专利15项，获得境内发明专利批准4项；新提交境外专利申请9项（含PCT申请7项），获得境外专利3项。

4.3 研发方向与产品进展

2026年半年报在研发项目披露上较2025年年报新增了两个重要项目：

新增项目一： "基于RISC-V自研IP的AI端侧芯片研发及产业化项目"，预计总投资43,176.45万元，2026年上半年已投入5,642.92万元。该项目旨在研发"集成RISC-V处理器架构及AI加速单元的端侧SoC"，目标应用领域包括智能家居设备、智能控制终端、工业物联网设备、边缘AI终端等。

新增项目二： "Wi-Fi 7智能终端芯片研发及产业化项目"，预计总投资24,985.75万元，2026年上半年已投入4,594.63万元。

此外，董事长致辞中明确披露，公司"目标是在2027年年中具备Wi-Fi 7能力"。

4.4 核心竞争力构建

2026年半年报中，核心竞争力分析框架保持不变，仍由品牌力量、优秀的芯片设计能力、全栈工程能力、优越的性价比和稳定支持、广泛的社群支持五个维度构成。但值得注意的是，2026年半年报新增了"市场存续时间"这一概念，强调在物联网行业，产品的市场存续时间本身就是最重要的信誉资产——"与消费类移动设备不同，物联网芯片遵循'稳健增长，高留存率'的模式"。

五、财务表现与经营质量：利润增速持续跑赢收入，ROE因增发摊薄

5.1 收入与利润增长对比

收入增速从2024年的40.04%逐步回落至2026年上半年的18.88%，但利润增速持续高于收入增速，反映出毛利率提升与费用控制带来的经营杠杆效应。管理层在2026年半年报中表示"收入端受宏观环境影响呈现阶段性增长放缓"。

5.2 客户集中度持续下降

客户集中度持续下降趋势在2026年上半年延续，印证了B2D2B商业模式下客户结构分散化的特征。2025年年报披露，直销收入占比达71.3%。

5.3 ROE与资本结构

2026年上半年加权平均净资产收益率为7.26%，同比减少4.04个百分点。管理层解释称，主要系公司于2025年第三季度末完成定向增发，净资产规模显著提升所致，属于"资本金扩张带来的摊薄效应"，并强调"ROE的下降是2025年第三季度完成新股发行后资本摊薄的结果，而非底层盈利能力发生了变化"。

六、风险认知的演进：从单一竞争风险到多维供应链与地缘政治考量

对比2024年年报、2025年年报和2026年半年报中风险因素披露，管理层对风险的认知呈现以下演进：

新增风险维度： 2026年半年报在"核心竞争力风险"中新增了"市场竞争风险"的细化描述——随着公司拓展高性能处理器、边缘AI等新市场，"竞争格局更加复杂，公司新产品的市场推广、生态建设及客户导入存在一定不确定性"。

原材料风险升级： 2024年年报中管理层认为"上游产能较为宽松，短期内原材料价格上涨风险较小"，但到2026年半年报，管理层已明确表示"存储器件受市场供需变化影响，出现价格上涨或供应紧张的情况"，并据此采取了积极的库存策略。

地缘政治风险显性化： 2026年半年报新增"宏观环境风险"子项，指出"境外销售收入占比30%左右，境内客户的终端产品亦存在较大比例出口。未来国际贸易政策、关税政策及全球地缘政治变化仍具有一定不确定性"。

晶圆代工集中风险： 2026年半年报继续保留"公司晶圆制造主要委托单一晶圆代工厂完成"的表述，该风险多年来持续存在。

综合结论

乐鑫科技2026年上半年交出了一份增长质量持续改善的答卷。收入增速从2025年全年的27.82%放缓至18.88%，但毛利率突破50%关口（Q2单季达50.0%），毛利率同比提升4.12个百分点至49.32%，创下近年来新高。利润端增速（归母净利润+27.93%）持续高于收入端，经营杠杆效应持续验证。

从战略层面看，公司正经历从"无线连接芯片供应商"向"AIoT平台型技术企业"的转型。管理层在2026年半年报中首次系统性地提出了四个能力层级的产品路线图，并披露了12nm制程AI端侧芯片的研发规划。海外市场拓展成效显著，境外收入上半年同比增长35.82%，成为收入增长的重要驱动力。

需要关注的是，经营活动现金流净额同比下降36.69%至7,244.65万元，低于净利润，主要系主动增加库存备货所致。管理层将其定性为"主动经营选择"，但原材料价格走势与库存消化节奏仍是后续观察的重点。此外，研发投入占营收比例（22.26%）在高基数上维持稳定，新一代核心技术人员（符运生）于2026年7月离职，对研发团队的稳定性影响值得持续跟踪。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。