*ST柳化2026年中报管理层讨论与分析：市场回暖驱动盈利逆转，退市风险化解仍待持续验证

年度经营环境与战略基调

宏观判断

2025年年报中，管理层将行业环境定性为"需求低迷、产能扩张、价格震荡下行"；2026年半年报则将上半年双氧水市场描述为"迎来短暂爆发期"，价格走势呈现"下跌—上涨—下跌"的震荡格局，但整体表现优于去年同期。

核心战略主题

2025年年报中，公司战略关键词为"保生产、稳运行、降本增效、高纯双氧水推广"。2026年半年报中，公司战略重心转向"抓市场回暖机遇、动态调整区域销售策略、新能源板块驱动增长"，经营基调从防御性保生存转向进攻性抓机遇。

业务板块表现与策略

公司主营业务单一，仅生产和销售双氧水产品，无其他业务板块。

核心业务复盘

2025年全年经营情况：- 27.5%双氧水出厂价同比下降12.90%，全年均价694元/吨，低于行业均价- 营收1.37亿元，同比下降16.67%；归母净利润亏损2,571.25万元- 毛利率降至5.96%，同比减少15.48个百分点- 27.5%双氧水产量15.53万吨，产能利用率97%，产量同比下降8.25%- 区域竞争格局恶化，广西区内区位优势减弱，部分销售转向贵州，运费上升

2026年上半年经营情况：- 27.5%双氧水出厂均价953元/吨（含税），高于全国均价，同比上升23.3%- 营收7,668.05万元，同比上升12.81%；净利润1,418.36万元，同比上升311.98%- 整体毛利率同比增加19.20个百分点- 27.5%双氧水产量7.55万吨，产能利用率95%，高于行业平均73.08%- 广西区域销量占比保持50%以上，贵州区域占比达43%

销售结构变化

2026年上半年公司首次披露了下游销售结构：新能源占52%、造纸占27%、批发占21%。新能源板块已成为核心增长驱动力，主要受益于磷酸铁锂价格持续上涨，行业开工率升至高位。

对比2025年年报，公司当时主要依托造纸和新能源两大客户群，但未披露具体占比。2026年上半年，新能源占比已超过造纸，反映下游需求结构正在发生实质性切换。

关键措施执行情况

2025年提出的计划与2026年上半年的执行对照

关键举措的连续性与效果

"降本增效"持续执行： 2025年公司完成氢化塔节能改造、低温水机组节能改造、成品罐区升级等多项技改项目。2026年上半年，公司持续推进技改，在建工程较期初增加74.31%，主要系技改工程项目投入增加。公司原料消耗成本在行业内属较低水平。

区域市场策略优化： 2025年因区域竞争加剧，公司被迫将部分销售转向贵州等偏远地区，运输距离拉长导致运费上升。2026年上半年，公司主动将广西高价区作为核心市场，严格控制广东低价区发货量，同时积极开发贵州市场，贵州区域销量占比达43%，策略执行效果显著。

核心能力建设

研发投入

2026年上半年研发费用同比大幅增长130.19%，主要系研发材料增加所致。但绝对值仍处于极低水平（46.34万元），且公司未披露研发人员数量、专利数量等信息，研发能力的建设尚不足以构成差异化竞争壁垒。

核心竞争力

公司在2025年年报和2026年半年报中披露的核心竞争力表述完全一致，均强调以下两点：1. 技术优势： 全酸性固定床工艺，原料消耗成本在行业内属较低水平2. 区位优势： 华南地区双氧水竞争相对较小，下游造纸行业"北纸南移"支撑当地价格

但需关注的是，2026年上半年管理层在经营讨论中提及，广西因双氧水新产能释放，"区域竞争优势有所削弱"，表明区位优势正在被供给端扩张侵蚀。

财务表现与经营质量

盈利能力逆转

2025年全年公司由盈转亏，主要受双氧水价格低迷、区域竞争加剧、产量下降及计提资产减值准备四重因素叠加影响。2026年上半年，受益于双氧水价格同比上涨（27.5%均价同比+23.3%），公司实现扭亏为盈，净利润达到1,418.36万元。

现金流质量承压

2026年上半年，公司净利润1,418.36万元，但经营活动现金流净额仅266.29万元，两者背离值得关注。管理层解释原因有二：一是为应对激烈市场竞争，提高客户赊销额度，应收账款同比增加107.43%；二是收入结算方式中票据占比提高，导致销售收现减少。

资产结构特征

货币资金占总资产比例高达72.35%（4.34亿元），公司资产结构以现金为主，流动性充裕。但该部分资金主要为前期资本公积和盈余公积弥补亏损后的留存，并非经营积累。应收账款较期初增长107.43%，在建工程增长74.31%，反映公司正在通过赊销刺激销售并加大技改投入。

风险认知的演进

公司在2025年年报中首次披露退市风险，2026年半年度报告中确认股票已被实施退市风险警示，股票简称变为"*ST柳化"。2026年上半年实现盈利，但全年能否持续盈利并满足撤销风险警示的条件，仍需观察下半年双氧水价格走势及公司经营表现。

综合结论

*ST柳化2026年上半年实现净利润1,418.36万元，较上年同期亏损大幅逆转，核心驱动力是双氧水市场价格的阶段性回暖（27.5%双氧水均价同比+23.3%），而非公司自身经营能力的根本性改善。公司产能利用率维持95%高位，区域市场策略灵活调整，新能源板块占比升至52%成为主要增长引擎，但在行业产能持续扩张（全国总产能已达3,237万吨）、供需失衡加剧的背景下，公司16万吨的年产能规模在业内偏小，产品结构单一的问题未得到实质性改变。值得警惕的是，净利润与经营活动现金流净额背离（2,662.87万元 vs 14,183,568.19元），应收账款大幅增长107.43%，表明公司销售扩量一定程度上依赖信用扩张。公司能否在2026年全年实现盈利并化解退市风险，仍高度依赖双氧水价格走势，而行业产能过剩压力未见缓解迹象。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。