民生证券：给予徐工机械买入评级

2021-09-01民生证券股份有限公司关启亮,徐昊,欧阳蕤对徐工机械进行研究并发布了研究报告《徐工机械21年中报点评：净利润增速亮眼，混改提升核心竞争力》，本报告对徐工机械给出买入评级，其2021-09-01收盘价为7.17元。

　　徐工机械(000425)
　　一、事件概述
　　8月31日，公司发布21年半年报，上半年公司实现营收532.34亿元，同比增长51.80%，实现归母净利润38.03亿元，同比增长84.46%。
　　二、分析与判断
　　营收保持稳定增长，净利润增速亮眼
　　21年H1公司实现营收及归母净利润532.34/38.03亿元，同比增长51.80/84.46%，归母净利润增速表现亮眼。分产品看，起重机械收入190.8亿元，同比增长50.37%，铲运机械收入47亿元，同比增长52.06%，桩工机械收入52.9亿元，同比增长49.88%；分销售区域看，国内和国外分别实现营收483.8/48.5亿元，同比增长50.3/68.5%。公司业绩取得较快增长主要是市场需求保持旺盛态势，销售收入增长显著所致。
　　净利率小幅提升，回款力度加大助力现金流状况大幅好转
　　上半年公司销售毛利率15.8%，同比下降2.51%，分产品看，起重机械和桩工机械毛利率分别为21.3/20.9%，同比减少2.62/3.63%，原材料价格上涨对公司各产品盈利能力造成一定扰动，销售净利率7.19%，同比增长1.28%，控费能力提升支撑公司上半年销售净利率小幅上涨，21年H1公司销售费率和管理费率分别为3.94/0.99%，同比减少0.27/0.19%；现金流方面，公司经营性现金流净额37.50亿元，同比增长648.6%，较去年大幅好转，主要原因为公司加大货款回收力度，积极调整销售模式，回款情况较好。
　　全球化布局持续推进，公司具备强大的品牌影响力
　　公司构建了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式并加快全球化业务布局，上半年海外收入48.5亿元，同比增长68.5%，公司已在亚太区域、非洲区域、欧洲区域共涉及64个国家布局了完善的营销网络，设有20家备件中心，近400个服务网点和120余个备件网点，同时公司拥有300家经销商，营销网络覆盖全球180余个国家和地区。全球化布局加速推进下，公司品牌影响力进一步扩大，根据KHL发布的YellowTable，21年徐工由全球第四位跃升至全球第三，成为唯一进入全球前三甲的中国企业，同时21年《中国500最具价值品牌》排行榜，徐工连续8年蝉联中国工程机械行业榜首。
　　混改落地提升核心竞争力，数字化转型引领未来
　　2021年4月公司发布资产重组预案，重组完成后，徐工有限旗下挖机、混凝土机械、矿机、塔机等注入上市公司，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局，提升引入优质战略投资者，提升公司整体核心竞争力。此外，公司以徐工“智造4.0”的新模式建设为主线推进公司数字化转型，加速智能制造迈向世界顶尖水平，21年上半年，公司围绕关键环节加速数字化升级，对内提升业务协同效率和运营管理效益，对外支撑供应链同盟军建设和客户服务满意度提升，不仅打造了徐工全球数字化供应链平台（X-DSC），更是在业内率先将SAPECC升级至S/4HANA，同时公司还建设了徐工仓储物流管理平台WMS，数字化战略的持续推进，长远看，明确了公司未来发展方向，将有力为公司业绩增长提供动能。
　　三、投资建议
　　全球化布局叠加数字化转型加速，混改落地后公司核心竞争力显著，盈利能力有望[Table_Summary]提升，预计公司2021-2023年实现营业收入880.2/994.7/1094.1亿元，实现归母净利润62.3/73.6/81.8亿元，对应PE为8.2/6.9/6.2倍，当前历史估值中枢为13.9x，公司当前估值水平远低于历史估值中枢，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　市场竞争加剧，混改进度不及预期，海外市场拓展受阻。