华安证券：给予万华化学买入评级

2021-07-30华安证券股份有限公司刘万鹏,曾祥钊对万华化学进行研究并发布了研究报告《不只高销量和价格，还有高投资和创新》，本报告对万华化学给出买入评级，其2021-07-30收盘价为112.3元。

　　万华化学(600309)
　　事件描述：
　　7 月 30 日，万华化学发布 2021 年半年度报告。据公告，公司 2021 年上半年实现营业收入 676.57 亿元，同比增长 118.91%；归母净利润135.30 亿元，同比增长 377.21%；加权平均 ROE 25.07%，同比提高18.51 个百分点。
　　公司二季度实现归母净利润 69.1 亿元，高基础下再创历史新高2021H1，公司实现毛利润 210.24 亿元，同比上升了 148.26 亿元。上半年，公司财务费用 6.64 亿元，同比增加 68.25%；管理费用 8.44 亿元，同比增长 46.45%；销售费用 19.84 亿元，同比增加 45.34%。公司三费增速小于营收增速反应市场景气度较高，需求旺盛。2021H1，公司研发费用 12.22 亿元，同比增长 38.1%，研发费用占比达到 1.81%，主要是因为公司在新材料等领域研发投入增加。
　　公司经营活动净现金流 110.85 亿元，同比上升 76.25%，主要因为销售商品及提供劳务收到的现金增加；公司净现比为 0.8，同比减少 1.28，现金流水平有所下降，主要是因为应收账款增加；公司存货周转天数为 47 天，同比减少 16.52 天，相比 2017 年同期景气度较高时期 64 天，公司经营效率大幅提升。公司存货 157 亿元，同比大幅提升 68 亿元，我们认为一方面因为原料和产品库存量增加；另一方面因为价格上涨；最后一方面因为公司投产 50 万吨/年 MDI，关键原料苯胺暂时无法完全自给，外采关键原料量增加所致。公司应付票据及账款、应收票据及账款同比小幅增加主要是销售收入增加所致。
　　公司 2021 年 H1 的资本开支为 113.08 亿元，已经连续两年的半年资本开支维持百亿以上，保障公司长期成长。
　　单季度看，2021Q2 公司营收 363.45 亿元，同比增加 133.52%，环比增加 16.07%；实现毛利润 109.63 亿元，同比增加 251.91%%，环比增加8.96%、实现归母净利润 69.09 亿元，同比增加 373.80%，环比增加4.34%。公司主要经营数据同比与环比均实现提升，一方面因为三大业务产品销量均实现同比大幅提高以及高基数下环比的小幅提高，另一方面是因为海外 MDI 价格和原油价格上涨，两方面原因让公司在 21Q1的高盈利水平得以延续。
　　（1）聚氨酯板块：海外 MDI 需求大年
　　2021H1，聚氨酯板块实现营收 284.2 亿元，同比增长 111.8%，营收占比 42.0%；实现毛利 131.6 亿元，同比增长 180.6%；毛利率 46.3%。2021 年上半年，全球聚氨酯市场需求复苏明显,市场需求延续上行趋势。海外市场方面：欧美量化宽松政策，刺激下游消费需求,中国得益于完善的产业链、产能优势和有效的疫情防控举措，吸引了海外订单回流。海运市场的火爆，也印证了产品出口的旺盛需求。国内市场方面：国内经济向好，消费升级进一步促进聚氨酯需求提升。氨纶产品在纺织面料得到更多应用，氨纶行业持续供需两旺；无醛已经成为定制家具的潮流风尚，并开始向普通装修市场渗透；现代化冷链业务快速发展，聚氨酯保温板以其优异的性能在该领域获得了长足的发展；“碳中和”也为聚氨酯在建筑节能领域的使用创造了良好的外部环境。
　　价格方面：国内 MDI 价格在 2021Q2 略有下降，华东聚合 MDI 价格从 Q1的 21360 元/吨下降到 17909 元/吨，华东纯 MDI 价格从 Q1 的 24160 元/吨下降到 20532 元/吨，同时纯苯等原料价格有所上涨，国内 MDI 产品单吨盈利能力略有下降。同时，由于海外 MDI 市场供不应求，MDI 出口价格今年以来屡创新高，5 月聚合 MDI 和纯 MDI 出口平均单价分别为2057、2696 美元/吨，均为 18 年以来的新高；6 月聚合 MDI 和纯 MDI 出口平均单价分别为 2034、2666 美元/吨，依旧保持高位。随着“金九银十”需求旺季的到来
　　销量方面：2021H1 公司聚氨酯板块销量为 189.5 万吨，同比增长52.5%，Q2 单季销量为 97.1 万吨，环比增长 5.0%；2021H1 聚氨酯板块产量为 201.5 万吨，同比增长 64.2%。万华烟台 MDI 装置于 2 月完成 60万吨/年到 110 万吨/年的技改扩能，随着装置达产，公司 MDI 产销量进一步提升。同时，部分海外地区化工装置受极端天气等因素影响，MDI等产品供给受限，加上海外需求持续好转，导致国内 MDI 出口量 3-6 月均维持在历史高位，其中 5 月聚合 MDI 出口量达到历史最高的 11.28 万吨，其中增加的出口量可能主要源于扩能后的万华。从 4-6 月的 MDI 出口金额来看，聚合 MDI 两个月分别实现了 1.62、2.32、1.55 亿美元，将为万华在内的国内 MDI 企业带来超额盈利。
　　相较于年初，目前海外 MDI 产能逐步恢复，但供应链紧张的情况依旧存在。2021H1，海外市场不仅大量 MDI 装置出现不可抗力的情况，MDI 相关供应链也出现不可抗力的问题。例如：万华化学原来有富余苯胺产能可以出口，由于国内 MDI 扩能现在不仅改为完全自用且还需要外购一部分，导致全球 MDI 供应链紧张。预计全球 MDI 供应链紧张状态将维持较长时间。
　　（2）石化板块：乙烯项目达产和库存收益贡献增量业绩2021H1，石化板块实现营收 270.6 亿元，同比增长 159.93%，营收占比40.0%；实现毛利 48.7 亿元，同比增长 121147%；毛利率 18.0%。其中，全资子公司烟台石化 2021H1 实现营收 227.3 亿元，净利润 28.0 亿元，主要负责丙烯、丁二烯、丙烯酸及酯，正丁醇、新戊二醇、叔丁醇、环氧丙烷、MTBE 等生产和销售。2021H1 公司石化板块销量为439.2 万吨，同比增长 81.2%，Q2 单季销量为 273.8 万吨，环比增长16.5%；2021H1 石化板块产量为 134.7 万吨，同比增长 123.2%。2021 年上半年，受原油价格上涨及海外装置异常影响，石化产品整体呈现上涨态势。布伦特原油价格由年初的 51.8 美元/桶上涨至 75 美元/桶，对乙烯及聚烯烃产品形成较强的成本推动。国内化工品需求稳定增长，海外需求逐渐恢复至正常水平，但海外部分装置出现异常，导致上半年全球石化产品价格大多呈上涨态势。
　　2021H1，公司石化板块保持增长，一方面来源于百万吨乙烯等新装置逐步达产，主要石化产品产销量同比增加；另一方面来源于公司的 LPG地下洞库带来的库存收益。根据上半年产销量数据，我们推测公司 LPG贸易量约为 300 万吨，相当于 20 年前三季度的水平，贸易额约 126 亿元（以 4200 元/吨的均价计算），为公司带来了超额库存收益。此外，公司石化系列产品坚持高效率的经营策略，继续深耕 LPG/烯烃商业模式。聚烯烃及 PVC 产品新牌号有序推广，业务模式持续创新，市场影响力快速提升；万华电商平台持续优化，不断为客户提升交互体验。
　　（3）新材料板块：产品市场推广加速，部分产品价差扩大，盈利水平改善2021H1 新材料板块实现营收 65.9 亿元，同比增长 106.2%，营收占比9.8%；实现毛利 18.8 亿元，同比增长 203.7%；毛利率 28.5%。2021H1公司新材料板块销量为 33.1 万吨，同比增长 47.3%，Q2 单季销量为16.6 万吨，环比增长 1.2%；2021H1 新材料板块产量为 35.7 万吨，同比增长 43.2%。
　　2021H1 公司新材料板块部分产品盈利能力持续改善，产品市场推广加速。价格价差方面：PC 产品由于原料双酚 A 在 2021Q2 期间出现下降，导致产品价差扩大，盈利能力提升。HDI 产品价格经历 Q1 期间从 42000元/吨到 77000 元/吨的上涨后，2021Q2 继续保持在历史较高的价格水平，持续的高价差带来盈利能力的提升。市场推广及新产品推进方面：公司 ADI 和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应，客户开拓和市场份额快速提升；积极推进三元正极材料、可降解塑料等新兴业务产业化进程。近年来，公司在新材料领域不断加大研发投入，研发支出逐年提高，21H1 的研发支出达到 12.22 亿元，相当于 17 年全年的水平。万华经历了 4 年研发费用翻番的跨越式发展，开始在新材料产品拓展以及盈利水平提升中获得回报，未来新材料板块有望成为公司新的增长极。
　　万华在全球化工企业 50 强排名继续提升
　　近期，美国《化学与工程新闻》(C&EN)发布 2021 年全球化工企业 50 强名单。万华以 106 亿美元营收排名第 29 名，排名提升 3 名；巴斯夫以675 亿美元排名第一。万华目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、新材料及精细化学品三大产业集群，一方面通过持续加大技术创新，不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，保持公司持续发展；另一方面也紧跟行业趋势，建设可降解塑料、三元正极材料、分离纯化材料等项目。今年以来，巴斯夫同样实现大幅增长，逐步走出疫情影响。2021Q2，巴斯夫实现营业收入 198 亿欧元，同比增长 56%，不计特殊项目的息税前收益 24 亿欧元，经营活动产生的现金流 25 亿欧元。分业务来看，化学品业务销售额 34 亿欧元，同比增长 91%，是由于产品供应量不足导致市场需求旺盛，价格水平显著提升；材料业务领域销售额 37 亿欧元，同比增长 75%；工业解决方案业务销售额 24 亿欧元，同比大幅提升，主要是分散体和颜料业务部贡献（自 2021 年 7 月 1 日起，巴斯夫已完成对其全球颜料业务的剥离，分散体和颜料业务部更名为分散体和树脂业务部）；表面处理技术业务销售额 59 亿欧元，同比大幅提升，特别是在催化剂业务部；营养与护理业务领域销售额 16 亿欧元，同比增长 2%；农业解决方案业务领域销售额为 20 亿欧元。
　　万华项目建设和技术创新稳步推进，逐步成为产业链赋能者项目建设方面：2021 年，公司许多项目进入环评公示阶段，有望继续拓宽公司能力圈。新增环评公示的产品包括柠檬醛、PBAT、PVC、水性树脂、改性聚氨酯树脂、锂电池三元材料、PDMS、CDX 等产品，以及宁波和福建 MDI 扩产、聚醚多元醇等项目，都为万华带来充足的成长属性。据烟台化工产业园信息，万华年产 48 万吨双酚 A 一体化项目地下基础完成，地下管道基本完成，钢结构安装完成 20%；万华成达化学基础施工基本完成，正在推进主体施工及钢结构框架安装，完成约 55%；万华柠檬醛项目立项、安评已完成，安全设计专篇已取得批复，环评已通过审查，正在等待批复，主要建筑物图审完成，正在进行施工图设计，完成约 55%。技术创新方面：公司 MDI 等产品技术实现优化升级，反应效率大幅提升、单位产品能耗下降，巩固公司现有优势。石化产业链通过工艺技术优化，实现了装置高质量运行，聚烯烃相关产品质量快速提升。上半年公司共申请国内外发明专利 251 件，新获得发明专利授权 284 件。此外，公司加强与上下游企业合作交流，逐步成为产业链赋能者。近年来，万华不断加强与上下游企业战略合作，既是受益者，也是赋能者。据我们华安化工统计，近一年以来万华已与多家公司达成战略合作协议，包括阿布扎比国家石油、三棵树、中国化学、中控技术、大华股份、恒逸集团、东方雨虹等，在聚氨酯、石化、新材料、信息化等生产经营各个方面展开合作。另外，万华与索菲亚、欧派等消费端企业展开高层互访。一方面，万华可以通过企业间的合作，在技术创新、工艺开发、产品销售、原料采购、管理优化等方面提升自我；另一方面，万华开放创新的态度也是合作企业所需要的。
　　投资建议
　　预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 245.08、250.92、276.14 亿元，同比增速为 144.1% 、2.4% 、10.1%。对应 PE 分别为 14.67、14.33、13.02 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。