流动性与银行资负中期策略：从交易思路向大行主导转变

（以下内容从华福证券《流动性与银行资负中期策略：从交易思路向大行主导转变》研报附件原文摘录）
核心观点
当前，机构行为逻辑有何变化？
当前债市定价权向大行靠拢。当前2025年债基相较银行存款超额收益弱化，资金基于比价因素回流银行体系，大行资产增速远高于其他类银行，除大行以外的其他类型银行金市规模扩张均放缓。
广义基金相对缩表。理财规模仍在扩张、且小幅增配基金，但托管数据显示广义基金持仓债券规模未增加，表明债基规模收缩，背后是利率稳定下，银行减少委外，提高主动配债比例。
债市有何机会？
钱往约束少的地方去，那么债市做多逻辑更顺畅；反之债市体感很差。资金的大行化是趋势，但资金也存在季节性的非银化，资金约束减弱便是债市做多的契机，核心是关注理财。
在基本面不发生大的变化情况下，流动性可决定利率方向。7、8月资金向理财迁徙，债市表现预计好于9月。
各个品种/期限，如何看？
5月末的资金扰动原因有三。一是预防性的头寸储备（负债端非银化导致的不稳定使得资产端留有更多的预防性头寸）；二是融出性价比较低，银行选择自己买债；三是央行的确收紧了流动性。
社融信贷：传统信贷出现流动性陷阱，政策的底线是“信贷+票据”不负增。信贷大月，银行信贷大概率不负增，月末冲信贷诉求较低；信贷小月，银行季末冲信贷诉求明显，融出下降+票据增加，带动资金利率收紧。
为防空转&维护正常盈利，DR001不低于银行存款利率，基于短期限资产比价，DR001也不应明显高于国债利率。基于央行合意点位，DR利率大概率维持在1.35%附近。
各类政策工具利率“被动式”回归中枢。政策利率对市场利率的引导是体现为政策利率低于市场利率，引导市场利率调降，而当前政策利率高于市场利率，更可能为中值回归，各类政策工具相较银行定存可能存在5-10bp溢价，是给予主动负债与提供基础货币的溢价。
短利率：逼近大行成本线，下行空间有限，机构沿着10Y以内期限，逐步做平。长利率：跟随债市季节性走，跨季后广义基金规模扩张。超长债：利率曲线陡峭化具备合理性，至少27年上半年之前，超长债利差或难以大幅压缩。
二永债：二季度是供给高峰、区域行供给相较大行会更为滞后、二级-中短债利差波动收敛，信用策略或无效。
风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期