宏观深度报告：通往60万亿之路：如何看消费弹性？

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：通往60万亿之路：如何看消费弹性？》研报附件原文摘录）
核心观点：从各国“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。但实现2030年社零60万亿目标，可能意味着2027-2030年年均社零增速4.2%以上，决定目标能否实现的关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，消化本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027年9月前后，平均每月影响社零增速0.4个百分点。对整体消费来说，2026年下半年开始会看到基数效应减退带来的读数改善，2027年Q4开始内生动能的改善可能更明显。
一、通往60万亿之路
7月13日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复，《规划》中提出2030年社零规模达到60万亿元，对应2026-2030年复合增速需要约3.7%，2027-2030年需要约4.2%。
耐用品是其中关键。2024年2月至2026年5月，非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、餐饮和石油平均增速分别为6.2%、4.4%、1.1%、3.8%和-3.4%；非耐用品已高于目标增速，半耐用品和餐饮大致达标，耐用品则构成最明显的缺口。
服务消费和服务价格能否回升也能起到重要作用。除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响60万亿目标能否实现。但消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考2025年5月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮5.9%、半耐用品10.2%，说明消费分项之间存在需求、收入和信心联动。
二、各国“去地产化增长”的消费启示
消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际影响会减弱。深度衰退样本中，消费平均在T+10见底，房价在T+22见底；在能够识别消费下跌的38个样本中，33个样本的消费拐点领先房价，占86.8%。据此，如果中国房价未来几年陆续企稳，消费更可能在2026-2027年率先见底，但这一判断强调的是时序关系，并不意味着地产财富效应已经消失。
实际消费与名义消费的修复动力并不相同，前者靠耐用品回升，后者更依赖服务及其价格。房地产下行期，实际总消费最大降幅约3.3%，耐用品和半耐用品分别下降14.6%和4.4%，非耐用品与服务均仅下降1.4%；到T+40，耐用品和半耐用品较T点分别上升57.7%和46.3%，显著高于总消费的19.9%。但在名义消费中位数口径下，总消费在T+4至T+11停滞，T+12才重新增长；耐用品最大跌幅达19.5%，到T+40仍落后总消费22.4%，服务消费指数却高出总消费8.8%。
三、中国消费：非耐用品和服务是稳定器
非耐用品和餐饮最近的短期回落主要受高基数影响，中期增速仍相对稳定。2023年以来，非耐用品（不含石油）平均增长约6%，2026年5月虽降至3.2%，但上年同期为9.3%，两年平均增速仍在6%附近。2024年以来餐饮平均增长约3.8%，2026年5月降至0.6%，上年同期为5.9%，两年平均变化也不大。由于这两类消费不可储存或使用周期短，前期提振不会像耐用品一样形成明显的需求消化期；若没有额外冲击，我们预计其增速可分别维持在约6%和3.8%。
广义服务消费强于餐饮，但服务价格中枢偏低仍制约名义消费扩张。2025年服务零售额增长5.5%，高于餐饮收入的3.2%，2026年1-5月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3个百分点。与此同时，服务CPI月度同比均值由2015-2019年的2.28%降至2021-2026年的0.79%。需求偏弱压低服务价格，服务相对价格偏低又会减慢服务业发展和劳动收入份额提升，进而影响消费率，因此需要有针对性的服务消费刺激打破这一负反馈。
四、耐用品和石油是社零承压的主要来源
4.1石油：能源转型背景下，不能代表居民消费需求强弱
石油消费会影响社零读数，但其变化更多由油价和能源替代决定，不能直接等同于居民需求走弱。2025年限额以上石油零售额为2.25万亿元，占社零的4.5%，计入限额以下部分后占比可能为5%-6%。该分项自2024年8月转负，2025年累计下降5.7%，2026年1-5月再降5.8%。2026年5月新能源汽车新车销量占比已达56.9%，新增车辆快速电动化将继续压低汽柴油销量中枢，未来石油名义零售额的正负更可能取决于国际油价。
4.2耐用品消费：怎么看需求前置的影响幅度和持续时间
耐用品占社零近五分之一，其恢复路径同时受地产、汽车税收、基数效应和补贴需求前置影响。
（1）房地产的直接冲击小于新房销售降幅，地产后周期消费降幅是新房销售面积的十分之一，原因是预售到交付存在时滞，且二手房装修、存量翻新和更新替换稀释了新增住房减少的影响，但房价下跌仍会经由财富效应和预期间接压制消费。
（2）部分财税优惠退坡也会影响今明年耐用品需求。新能源车购置税由2025年免征改为2026-2027年减半征收，对2026年需求有一定影响；2027年起部分车型车船税优惠退出，则影响2027年需求。
（3）影响最大的是补贴预支需求。一方面，从历史来看，此前两次耐用品与半耐用品增速分化分别持续29个月和26个月，据此本轮可能在2027年9月至2028年3月完成收敛，且更可能由耐用品增速回升实现。另一方面，我们根据增速测算，“以旧换新”带来的耐用品超额销售约为3283亿元。剔除基数效应后，2025年7月至2026年5月估算已消化1376亿元，月均约125亿元，尚余1907亿元；若按这一速度延续，还需约15.3个月，大约持续至2027年9月，每月影响耐用品增速约2个百分点、社零增速约0.4个百分点。
风险提示：（1）国际经验对中国本轮周期的适用性存在风险。（2）出口、就业和油价等消费外变量可能改变社零修复路径。（3）宏观政策力度和节奏变化风险。