锚定两大核心客户，SAF赛道全面领航

（以下内容从德邦证券《锚定两大核心客户，SAF赛道全面领航》研报附件原文摘录）
嘉澳环保(603822)
投资要点
事件：1）2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，上半年，公司实现营业收入12.98亿元，同比+71.00%；归母净利润-0.78亿元，同比-4.73%；扣非归母净利润-0.79亿元，同比-12.03%。单二季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比+220.66%，环比+78.00%；归母净利润-0.31亿元，同比+25.82%，环比+33.68%；扣非归母净利润-0.31亿元，同比+18.14%，环比+35.32%。2）2025年8月21日，中国航油集团与浙江嘉澳环保在连云港举行SAF合作项目增资扩股协议签约仪式。双方将有效整合各自在技术、生产、市场、渠道等方面的优势，共同打造具有国际竞争力的SAF生产基地与供应链体系。
技术与产能规模均领先，战略转型SAF成果显著。公司旗下连云港嘉澳现有年处理规模50万吨级SAF装置，为当前国内投运规模最大的SAF企业，二期将进一步扩至100万吨/年。2024年11月，公司子公司连云港嘉澳首期50万吨SAF项目成功产出合格产品，2025年5月，连云港嘉澳成功获得我国首张生物航油出口许可证，并于当月首次实现SAF出口。截至2025H1，公司主营业务中环保增塑剂收入占公司主营业务收入的26.19%，环保稳定剂收入占公司主营业务收入的1.95%，生物质能源（主要为SAF）收入占公司主营业务收入的71.86%，成为公司主导业务，核心业务战略转型成果显著。
全球采买带动SAF价格上升，SAF元年景气度持续呈旺。2025年是欧盟由推荐向强制加注SAF的大规模应用元年，要求航班SAF掺混比例达到2%，预计对应SAF消费量137万吨，有望同比大幅增加约76万吨。据波士顿咨询集团，目前仅有不到30%的SAF项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常需要3-5年才能实现规模化生产，供应缺口风险日益加剧，促使欧洲市场SAF采买情况获得改善，SAF评估价格得到显著上升。我们认为未来欧盟SAF强制添加比例或仍维持较强刚性，同时我国民航局近期发布的航空燃料碳足迹量化方法的行业标准提供了量化SAF减排效果的权威工具，有望在国内SAF统一加注比例要求上提供有力参考，中长期视角看或将成为释放国内需求的关键催化。外需旺盛叠加内需催化渐近，我国SAF生产企业有望迎来量价齐升收获阶段，盈利能力显著改善。
锚定两大核心客户，打通全球SAF赛道。继2024年引入全球能源巨头英国石油作为连云港嘉澳战略股东后，2025年8月，公司再次公告引入国内航空燃料龙头中国航油入股连云港嘉澳。我们认为，公司通过与BP和中国航油的股权绑定，锁定了国际和国内两大重要的SAF分销渠道，或有效保障未来产能的消纳。同时我们认为，在SAF行业发展初期，BP和中国航油的双重背书，彰显了公司在技术、成本和合规方面的领先地位，有望深度助益市场开拓。当前公司各项资质认证齐备，并是国内首家被纳入“出口商白名单”的企业，可合法合规出口SAF产品，公司有望凭借先发优势，灵活调配境内外资源，根据国际碳税政策和市场需求动态调整供应，率先拓展全球SAF市场。
盈利预测：伴随公司成功获批出口合格SAF产品，在海外SAF合规成本高企、国内存在新政策催化的预期下，SAF涨价持续性有望超预期。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.69、4.28、7.55亿元，同比+146.1%、+153.3%、+76.2%，对应EPS分别为2.20、5.58、9.82元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦风险、项目建设进度不及预期。