2023年报及2024一季报点评：海外业务高速增长，国内业务“由坯到件”取得成效

（以下内容从中航证券《2023年报及2024一季报点评：海外业务高速增长，国内业务“由坯到件”取得成效》研报附件原文摘录）
钢研高纳(300034)
报告摘要
事件：
公司4月23日公告，2023年营收（34.08亿元，+18.37%），归母净利润（3.19亿元，-5.17%），扣非归母净利润（3.08亿元，+9.83%）；毛利率（29.22%，+1.54pcts），净利率（12.20%，-1.08pcts）。2024年一季度营收（7.99亿元，+28.61%），归母净利润（0.95亿元，+57.74%）。
投资要点：
营收增长稳健，海外业务增速显著，存货和合同负债高速增长凸显下游旺盛需求
2023年，公司实现营收（34.08亿元，+18.37%），实现稳健增长，归母净利润（3.19亿元，-5.17%），扣非归母净利润（3.08亿元，+9.83%）。毛利率（29.22%，+1.54pcts），受2023年大宗原材料（镍板、铬铁等）降价因素成本下降，毛利率稳步提升；受到政府补助减少（2023年为0.06亿元，2022年为0.76亿元）、子公司投产引起管理费用增加等影响，净利率（12.20%，-1.08pcts），略有下滑。
2024Q1，公司营业收入（7.99亿元，+28.61%），归母净利润（0.95亿元，+57.74%），收入和利润均创同期新高，公司业绩取得开门红。
报告期内，公司期间费用率（14.80%，+1.25pcts），其中销售费用率（1.70%，+0.57pcts），有所回升主要是销售规模和国外市场开发费用增长；管理费用率（7.36%，+0.92pcts），主要是项目逐步投产且新建子公司带动相关固定成本增加所致；财务费用率（0.67%，-0.22pcts），财务费用降低源于借款减少导致利息支出减少；研发费用率（5.07%，-0.01pcts），基本保持平稳。
报告期末，公司存货（16.35亿元，+55.43%），其中在产品（6.44亿元，+50.12%），库存商品（4.94亿元，+66.33%），发出商品（3.14亿元，+73.48%），原材料（1.49亿元，+15.50%），公司新项目铺地存货增加，部分产品客户延迟收货等，存货规模高速增长。此外，合同负债（2.99亿元，+125.69%），存货及合同负债规模快速扩大也印证了下游的旺盛需求。
公司及控股子公司河北德凯、西安高纳，全资子公司涿州高纳和四川高纳的主要产品高温合金、铝合金、镁合金和钛合金是制造航空航天发动机用核心部件的关键材料，也是大型发电设备，如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。
公司将铸造高温合金和轻质合金整合进入子公司河北德凯，优势互补，承接了多家主机厂和设计所多种新产品的研发任务。2023年，河北德凯实现营业收入(10.54亿元，+10.14%)，净利润(1.47亿元，-9.26%)，营收实现平稳增长，净利润略有下滑。
控股子公司青岛新力通主要生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线(连续镀锌线)炉和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品，广泛用于石油化工和冶金行业。2023年，青岛新力通营业收入(12.01亿元，+39.33%)，实现快速增长，净利润(1.81亿元，+254.90%)，增速迅猛。
控股子公司西安钢研高纳主要研发和生产航空航天用叶片及小型结构件。2023年，西安高纳首次取得营收和利润，其中实现营业收入1.08亿元，净利润0.21亿元。
报告期内，国内业务营收（30.59亿元，+12.03%），占比89.77%；国外业务营收（3.49亿元，+134.85%），占比10.23%，业务保持迅猛增长，主要是公司在中东等海外市场逐步复苏。
关于2024年度日常关联交易，公司预计采购类交易为2.75亿元，相较于2023年实际发生额同比增长137.75%；销售类交易为0.45亿元，相较于2023年实际发生额同比增长87.19%；
铸造高温合金快速增长，GH4169变形高温合金再创交付新高，新型合金取得新突破，各业务条线发展前景广阔
公司产品包含三类：铸造高温合金制品、变形高温合金制品及新型高温合金制品。
①铸造高温合金和轻质合金
2023年，公司铸造高温合金制品营业收入22.97亿元（+32.58%）,毛利率31.72%（+5.44pcts）。公司的铸造高温合金产品主要包括高温合金母合金、精铸件、高温合金叶片。其中母合金方面，公司可生产包括等轴晶、定向凝固、单晶合金在内的几十种牌号高温合金母合金。精铸件产品有小型涡喷、涡扇发动机整铸涡轮转子、导向器类铸件；大型涡扇发动机结构件；商用大涵道比涡扇发动机机匣结构件。高温合金叶片包括等轴晶高温合金叶片、定向凝固高温合金叶片、单晶高温合金叶片等。
在研发方面，公司在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力；公司通过技术突破和过程控制提升质量稳定性，实现多种涡轮铸件批产交付任务，推动大尺寸薄壁精密铸造技术向前发展。公司布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，为开拓国际市场提供了保障。
②变形高温合金
变形高温合金实现营业收入7.17亿元（+3.30%），增速方面的影响主要受原材料供应的影响，毛利率15.67%（-3.84cts），毛利率下降主要源于公司新建项目导致成本增加。公司变形高温合金产品主要包括高温合金盘锻件、棒材、板材、燃烧室用高温合金环件、高均质涡轮盘等。
公司拳头产品GH4169系列合金产品通过合金技术提升，推动产品质量提升，提高了市场占有率，再创交付新高。同时对新产品和新业务进行了重点投入和开发，新产品成果转化效益显著，某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产，对未来变形合金产品多样化打下良好的基础。近年来随着生产条件的布局加强，将进一步提升批产交付能力。
③新型高温合金
新型高温合金制品营业收入3.51亿元（-12.10%），毛利率38.51%（-7.53pcts）。公司新型高温合金包括粉末高温合金制品、Ti2AlNb金属间化合物、氧化物弥散强化（ODS）高温合金等。
粉末高温合金领域，公司研制成功FGH4091、FGH4095、FGH4096、FGH4097、FGH4098等粉末高温合金盘锻件满足了国家多个重点型号航空发动机的设计和应用需求。随着粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量。FGH4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，近年来又在FGH4096和四代粉末盘制备技术上取得重大突破，为未来粉末高温合金的批量生产提供了保障。
Ti2AlNb金属间化合物完成Ti2AlNb棒料制粉工作，拓展Ti2AlNb锻件在涡轴发动机领域的应用，同时积极开拓变形TiAl合金领域。
氧化物弥散强化（ODS）高温合金是采用纳米氧化物对合金基体进行强化的一类特殊高温合金，具有优异的高温强度和抗氧化耐腐蚀性能。公司完成ODS合金生产扩产项目，解决了篦齿环供应瓶颈问题，建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线。
此外，公司积极布局3D打印技术，集成了材料开发、母合金、制粉、打印、热等静压、检测等全链条技术能力，快速成长为国内的优势力量。
④石油化工领域
公司通过并购青岛新力通进入石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业。发挥了公司在新材料和新工艺创新方面的优势，突破新型抗结焦合金成分设计、高活泼元素含量合金非真空高纯熔炼和离心铸造、机械加工、焊接等关键技术，解决了石化行业裂解炉管结焦周期短的难题，抗结焦综合性能达到世界先进水平。
初步完成以北京为总部，六省七市十厂的产业布局，“由坯到件”的发展规划取得初步成效
报告期内，公司初步完成以北京为总部、六省七市十厂的产业布局，完成青岛产业基地建设投产，实现铸造和德凯两个业务单元的整合调整，通过多种形式拓展延伸产业链。
2023年10月21日，四川钢研高纳如期建成投产，锻轧产线以3万吨模锻以及500吨环轧设备为主，标志着高端金属盘环锻件科研与产业基地正式启航。西安钢研由钢研高纳与航发动力共同设立，其中钢研高纳持股比例67.79%、航发动力持股比例的32.03%，该公司有利于承接主机厂外溢产能，拓展公司零部件加工业务。截止2023年11月3日，西安钢研高纳已经完成产品交付主体切换，按计划有序组织生产运营。为了进一步推动“由坯到件”的发展规划，公司拟设立全资子公司“辽宁钢研高纳智能制造有限公司”（暂定名，具体以工商注册登记核准为准）。同时，钢研高纳参股公司钢研极光，布局发展3D打印等。
报告期内正在进行的重大非股权项目中，公司沈抚新区盘轴加工车间期项目和德凯平度新材料产业基地项目已经完成建设；德阳锻造一期项目和航空航天环轧中试基地项目进度达到90%；西安叶片与(小型)结构件生产基地项目已完成65%，以上项目顺利完成后，有利于公司进一步贴近客户提升产能，业绩增长未来可期。
为了实现公司的发展战略，公司与2024年4月23日发布公告，提请股东大会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行股票，计划融资总额不超过人民币三亿元。
投资建议：
公司高端和新型高温合金需求增加主要来自于几个方面：
①航空发动机:我国发展自主航空航天产业先进发动机，将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加。
②燃气轮机:我国上海电气、东方电气、哈尔滨汽轮机厂等大型发电设备制造集团在生产规模和生产技术等方面近年来有了较大提高拉动了对发电设备用的涡轮盘的需求。正在进行国产化研制的新一代发电装备--大型地面燃机(也可作舰船动力)取得了显著进展实现量产后将带动对高温合金的需求。同时，核电设备的国产化也将拉动对国产高温合金的需求。
③外贸需求:“一带一路”经过多个新兴国家，如东盟、中亚、印度等，这些国家处于经济的发展阶段，对于石化、冶金、建材等基础工业产品有明显需求，可以带动我国的相关产品和设备的出口，同时也带动相关技术的输出和合作。
钢研高纳是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、舰船和核电等行业重要的研发生产基地，国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。近年来公司通过股权投资、自建产线等多种举措，联合战略客户，延伸产业链，布局新技术、新领域。随着国内外业务不断拓展，生产能力快速爬坡，公司业绩有望实现持续稳健增长，我们看好公司中长期发展。
基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为41.45亿元、48.69亿元和55.07亿元，归母净利润分别为4.24亿元、5.38亿元及6.57亿元，EPS分别为0.55元、0.69元、0.85元，维持“买入”评级，给予目标价格23.00元，分别对应42倍、33倍及27倍PE。
风险提示：地缘政治风险；产品价格和利润率波动风险；汇率风险；项目建设不及预期的风险；业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险等。