内生增长边际转好，外延发展更进一步

（以下内容从华福证券《内生增长边际转好，外延发展更进一步》研报附件原文摘录）
巴比食品(605338)
事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入16.30亿元，同比+6.89%，归母净利润2.14亿元，同比-4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比-3.8%；其中23Q4实现营业收入4.44亿元，同比+4.58%，归母净利润0.59亿元，同比-33.21%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+19.25%。23年公司逆势实现规模稳步提升。
特许加盟销售渠道持续加速，湖南市场开放催化华南区域拓店发酵渠道端：公司2023全年特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为12.52/0.27/3.30亿元，同比+9.95%/-16.59%/-0.63%，其中团餐同比下降主要系22年公司参与上海保供带来较高基数；Q4公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.41/0.07/0.90亿元，同比+3.43%/+1.41%/+9.70%。门店端：截止2023年，加盟门店合计5043家，净增570家，其中新开店1319家，闭店749家，超预期完成开店1000家目标。23年华东/华南/华中/华北分别净增216/264/92/-2家门店。单Q4净增73家（开店289家，闭店216家，），由于公司在6月份正式开放湖南省区域市场，使得公司23Q3/Q4在华南区域分别净增门店107/56家，较其他区域增长较快。
外延增长再迈进，并购“蒸全味”强势布局苏北市场
公司于23年9月与南京本土优势早餐品牌“蒸全味”达成战略投资合作，24年1月签订股权转让协议，公司将取得标的公司51%股权并将于24年第二季度并表。公司长期贯彻内生外延齐头并进的增长战略，此次并购项目是继公司22年并购后第二次外延式投资，前次投资后不到两年时间，已在华中区域实现近亿元收入以及803家门店（其中巴比品牌门店550家）。我们认为此次并购
一方面可夯实公司在南京等苏北市场的布局及市占率，另一方面可提升公司南京工厂产能利用率，拉高生产经营效率，强化公司本埠华东市场的核心竞争力。
加盟门店平均收入短期承压，持续优化单店模型推动业务发展
公司2023年度加盟门店平均收入为24.82万元，同比-2.48%，推测主要系：1）新开门店较多拉低平均收入；2）新拓区域快速拓店，但店效低于传统优势市场。此外，终端消费者需求仍在持续恢复中，公司有望通过加快拓店速度对冲单店收入的下降。公司进一步推进门店精细化管理，优化与加盟商沟通机制。同时公司将持续优化产品结构以及店型迭代，增加不同时段产品以及全时段新店型，以满足消费者多元化需求，深度优化单店模型，推动公司业务发展。
团餐承压拖累整体，公允价值波动干扰归母净利
公司2023年整体毛利率为26.3%，同比-1.4pcts，扣非归母净利率10.9%，同比-1.21pcts；分业务来看，特许加盟业务/团餐业务/直营业务的毛利率分别为26.97%/20.81%/59.93%，同比-0.01/-5.51/-2.89pcts，特许加盟业务毛利率较为稳健，团餐业务承压，主要系去年高基数因素影响，因此拖累整体毛利率结构。公司公允价值变动收益为1416.11万元，同比减少2095.41万元，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。在不考虑公允价值变动的情况下，我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别是2.43/2.91/3.33亿元。
产品矩阵不断丰富，创新技术提升核心竞争力
公司深耕产品研发创新，推出以面点为轴逾百种产品，期内开发60余款新产品，其中31款上市试销，新SKU销售额同比增长79%，同时公司首创“煎包冷冻生胚技术”，攻克行业技术难关，彰显公司优异创新能力。此外通过自身生产渠道禀赋优势，于23年12月推出11款预制菜产品，未来有望为公司业绩贡献新增量。
盈利预测与投资建议
基于2023年业绩，我们调整公司24-25年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.43/2.91/3.33亿元（原预测值为2.79/3.37亿元），对应当前股价PE分别为18/15/13倍。考虑到公司在细分市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年25倍PE，对应目标价24.26亿元，维持买入评级。
风险提示
开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险