仍有韧性和潜力

（以下内容从中国银河《仍有韧性和潜力》研报附件原文摘录）
舍得酒业(600702)
核心观点：
事件：公司发布2023年报，2023年实现收入70.8亿元，同比+16.9%；归母净利17.7亿元，同比+5.1%。年末合同负债2.8亿元，时点值同比-6.6%。
Q4收入比预期高：2023年公司在行业低景气和自身2021年形成的高基数基础上，仍然实现了较快的收入增长。其中Q4收入同比+27.6%，好于预期。2023年净利率同比下降，使净利润增速低于收入；但整体净利润超过了股权激励目标不低于15.7亿元的目标。
品味舍得价位以下产品增长较快：2023年市场成交价在180-200元的舍之道，以及高线光瓶酒沱牌T68销售增长较快；大单品品味舍得小幅增长。结合行业情况看，200元左右大众价位段在当前消费环境下发展势头较好，舍之道卡位该价位段，性价比突出，我们预计2024年增长趋势维持。沱牌T68在招商铺货过程中，考虑沱牌品牌记忆的唤醒，以及公司新任总经理的快消品背景，我们对于该产品的快速发展依然保持期待。大单品品味舍得的发展，在2024年商务消费需求企稳好转，以及公司继续开拓空白市场预期下，2024年也有望好转。
基地市场有韧性：分区域，2023年省内收入18.8亿元，同比+16.8%，占酒类收入比重29%，毛利率保持稳定；省外收入46.8亿元，同比+15.6%，占比71%，毛利率同比-3pcts；省内外增长较为均衡。省内属于基地市场，通过增加经销商布局和错位竞争，保持良性成长状态，2023年增速较2022年有所加快。省外一方面聚焦在华北、东北等基地市场良性成长；另一方面继续分阶段推进首府攻坚战，去年第一阶段在济南、郑州、乌鲁木齐等10余个省会城市开展，其中在山东市场收获较好销售表现。整体而言我们认为公司在基地市场的销售保持了一定韧性，在新市场的开拓方面虽然面临消费环境挑战，但也有所斩获。
盈利能力下降：2023年公司归母净利率25%，同比-2.8pcts。其中毛利率同比-3.2pcts，销售费用率同比+1.4pct，管理费用率同比-0.7pct。由于夜郎古酒庄毛利率低于整体、天马玻璃新厂投产以及公司产品结构下降等原因，毛利率下降。销售费用率提升主要因职工薪酬有同比+40%的较快增长，其中公司销售人员数量同比+29%。
投资建议：公司在2021年业绩大幅增长之后，2022、2023年由于自身高基数和行业低景气，增速放缓。但我们看到基地市场仍呈现一些增长韧性，产品方面也有亮点，如舍之道、沱牌T68快速增长。我们结合最新业绩情况调整2024-25年归母净利预测至20.5/24.2亿元，新增2026年利润预测28.5亿元。目前股价对应P/E分别为14/12/10倍。我们认为估值已低，维持推荐评级。
风险提示：成熟市场下滑的风险；竞争加剧的风险。