贵金属行业研究：掘“金”系列（六）：当我们交易金银比时，交易的是什么？

（以下内容从国金证券《贵金属行业研究：掘“金”系列（六）：当我们交易金银比时，交易的是什么？》研报附件原文摘录）
行情回顾
本月（1.23~2.22）由于美国1月非农及CPI数据超预期表现，同时1月FOMC会议上鲍威尔对于3月降息预期的反击，导致降息预期推迟，黄金价格涨后回落。本月伦敦现货黄金价格最高涨至2053.25美元/盎司，收于2018.60美元/盎司，伦敦现货白银价格与黄金价格走势有所分化，最高涨至23.23美元/盎司，收于23.07美元/盎司。基于黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨19.4%至2366美元/盎司，2025年黄金价格相对于2024年模型预测金价上涨6.6%至2521美元/盎司。
投资观点
（1）当我们交易金银比时，交易的是什么？
金银比=黄金价格/白银价格，由于黄金金融属性强而商品属性弱，白银兼具商品属性与金融属性，因此金银比可以看做剔除了金融属性的、具备商品属性的指标。
白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为：
①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。
②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。
③金银比的修复需要意外的刺激因素，但这种外部因素难以预测，因此虽然修复的过程是确定的，但是发生的时点更多取决于市场投资者的情绪。
④当白银的投资需求被上述外部因素激发时，白银价格涨幅超过黄金，才能看到金银比的持续修复。若未能激发较强的投资需求，白银价格仅会表现为短期内小幅上涨和回落。
⑤白银投资需求的激发需要逐步积累。伴随多次的短期上涨和下跌，白银价格中枢逐步抬升，叠加供需基本面好转，可能会出现金银比的修复。
短期金银比修复条件不充分。当前黄金价格未有快速上涨，白银交易所库存小幅下降，白银ETF持仓需求下降而期货持仓增长。总体来看，当前金银比修复条件尚不充分。
黄金主升浪或将成为激发白银投资需求的触发因素。我们预计美联储正式释放降息信号（降低除联邦基金目标利率外的其他货币政策工具利率）后，黄金价格将迎来主升浪，届时或将成为白银价格快速上涨的触发因素。（2）美国通胀及就业市场韧性仍存，美联储打击过早降息预期，OIS隐含利率曲线回升美国1月CPI同比3.1%，高于预期的2.9%，低于前值的3.4%，核心CPI同比3.9%，高于预期的3.7%，维持前值不变。美国1月新增非农就业人数35.3万人，高于预期的18.7万人，高于前值的33.3万人。鲍威尔在美联储1月FOMC会议发布会上对市场的3月降息预期进行反击，美国1月非农及CPI数据均超市场预期，市场降息预期回落，驱动OIS隐含利率曲线明显上移。当前FedWatch工具显示2024年3月、5月维持联邦基金目标利率不变的概率分别为90%和62.3%，市场定价2024年6月开始降息，降息25BP概率为52.6%，较此前有所推迟。
投资建议
供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提前，这与2019年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。
风险提示
美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。