热泵控制器龙头加速海外渗透，工业伺服蓄势待发

（以下内容从东吴证券《热泵控制器龙头加速海外渗透，工业伺服蓄势待发》研报附件原文摘录）
儒竞科技(301525)
投资要点
热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。
热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。
新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。
工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。
盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.55/3.51/4.87亿元，同比+20%/+38%/+39%，对应PE为32/23/17倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年30倍PE，目标价111.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。