22年单价涨幅新高，期待明后年产能弹性_股票频道

（以下内容从华西证券《22年单价涨幅新高，期待明后年产能弹性》研报附件原文摘录）
华利集团(300979)
事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为 205.69/32.28/31.65/35.03 亿元，同比增长17.74%/16.63%/14.62%/44.59%，经营性现金流好于净利主要由于折旧增加及存货减少，剔除汇率影响后收入/净利增长 12%/11%； 22Q4 收入/归母净利/扣非净利分别为 51.95/7.82/7.62 亿元，同比增长 7.45%/1.43%/0%。22 年每 10 股派发现金红利 12 元，股息率为 2.5%。
分析判断:
量/价分别增长 5%/13%，剔除汇率影响单价提升 7.4%、为历史最高增幅。（1）分量价来看，根据公告，2022 年公司销售运动鞋 2.21 亿双、同比增长 4.65%，较 21 年量增 29%的增速放缓，我们分析主要受海外运动品牌去库存影响。对应价增 13%，我们估计剔除汇率贬值影响外、产品结构提升贡献美元单价口径增长 7.4%，我们分析主要由于：（1）公司承接更为复杂的产品带来订单结构改善；（2）部分高单价的品牌增速更高。公司 22 年产能为 2.38 亿双、新增 1986 万双，我们分析主要来自越南 3 个工厂爬坡（分别为 94/88/48 万双/月），产能利用率为 90.95%、同比-4.93PCT。（2）单季来看， 22Q4 公司销售运动鞋 0.52 亿双，同比下降8.77%，推算价格增长 18%。（3）分客户来看， 2022 年前五大客户占比 91.27%、同比下降 0.4PCT， 1-5 客户分别收入增长 28%/5%/6%/18%/30%，第一大客户占比进一步提升至 38.52%。 (4)运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖 / 其他收入分别为 184.79/10.38/10.08/0.45 亿元，同比增长 30%/-34%/-38%/18% 、占比分别为89.8%/5.1%/4.9%/0.2%。
净利率降幅低于毛利率来自所得税率下降，资产减值损失增加 1 亿元。（ 1） 2022 年毛利率分别为25.86%，同比下降 1.37PCT。 22Q4 毛利率分别为 25.76%、同比提高 0.2PCT、环比提高 0.6PCT。分产品来看，运动休闲鞋 / 户外靴鞋 / 运动凉拖及其他的毛利率分别为 26.72%/16.48%/18.59% ，同比下降2.16/2.18/1.93PCT。（2） 2022 年净利率为 15.69%、同比下降 0.15PCT， 22Q4 净利率为 15.06%、同比下降0.88PCT。从费用率看， 2022 年公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.37%/3.75%/-0.32%/1.41%、同比提高 0.00/-0.17/-0.05/0.08PCT。所得税率为 21.1%、同比下降 3.8PCT，我们分析主要由于公司分红进入正常水平。资产减值损失计提 2.3 亿元，同比增加 1 亿元。
存货下降主要来自订单压力，应收账款增速较高有汇率影响。 2022 年公司存货/应收账款/应付账款分别为 24.64/31.15/14.90 亿元，同比增长-7.75%/25.25%/-17.86%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61/49/39 天，同比增加-7/5/-5 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看， 23Q1 下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率，但公司成本控制能力优异，利润端有望好于同业；根据中国台湾制造商数据，裕元集团一季度营收 21.07 亿美元，同比减少 12%。（2） 23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但 25、 26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望达到 3.5 亿双以上。我们判断， 23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献。（3）尽管 NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且 ONRUNNING、 HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
维持 23/24 年收入预测 220/263 亿元、新增 25 年收入预测为 313.08 亿元，归母净利预测 33.42/41.36 亿元、新增 25 年归母净利预测 49.91 亿元， EPS 预测 2.86/3.54 元、新增 25 年 EPS 预测为 4.28 元， 2023 年 4 月21 日收盘价 47.28 元对应 PE 分别为 17/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示
越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。