本篇报告核心解决以下问题：1）如何理解移卡分业务长期增长逻辑？移卡支付+商家解决方案+到店电商业务的协同效应如何？2）移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间如何？3）如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间？如何看待移卡到店电商业务UE模型改善空间？
1、支付业务 第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化。央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高。截至2021年3月，移卡旗下乐刷科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化。
一站式支付业务贡献稳定收入来源，作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础。一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。
疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势。根据测算，我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30%，主要由支付业务交易量GPV及支付费率驱动：1）我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正；2）公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额，同时支付费率相关政策已逐步落地，“96费改”后，第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场竞争格局持续优化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。
2、商家解决方案业务 基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统。公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户达到760万，触达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。
商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率。根据测算，我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24%，主要由商家解决方案活跃客户数量及ARPU值驱动：1）商户解决方案与支付绑定较深，两者在产品端归属于一站式APP，因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来，短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率将回归正常增长趋势；2）ARPU增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加，ARPU增速有望转正。
3、到店电商业务 移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店电商业务：2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户，触达近10亿消费者，基于以上流量资源，通过自有APP（乐商圈+千千惠）及多平台小程序（微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店电商业务，为用户提供优质的本地生活服务，同时全渠道协助商户促进销售，提高消费者留存与互动，实现私域流量的统一管理及全面布局。
基于抖音本地生活GMV空间测算以及移卡市占率预测，移卡到店电商GMV中性假设下2022-2025年三年CAGR有望达到83%。我们认为移卡到店电商业务前期增长驱动力主要来自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期，快速拓展到店电商业务，帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源，同时实现GMV快速增长。后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家，通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家，因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高。另外，移卡也积极与其他流量平台合作，包括快手、视频号等，长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间。
移卡到店收入测算，中性假设下2022-2025年三年收入CAGR有望达到85%，UE模型持续改善：1）移卡到店电商收入主要由到店交易规模GMV及take rate驱动，移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商，2022年市占率约为7%，市场地位稳固，我们认为，移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长，预计2022年GMV同比增长100%以上达到70-80亿，整体到店服务费率预计稳定在10%-11%之间；2）我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进行弹性测算，假设移卡到店电商业务Take rate平均变化-0.5%~2.5%且到店电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化1%~7%的情景下，移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR为57%~106%；3）UE模型持续改善，到店收入端主要来自商户端服务费，中性假设下2023年Take rate预计为10.6%。成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成费用，费用端包括BD费用、流量推广及管理费用。2022年UE亏损主要由于BD费用较高，前期公司以直营模式为主，后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强，且公司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式，预计BD费用有较大优化空间，中性假设下移卡到店电商业务将于2023年实现扭亏为盈，净利率约为2%。
4、盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为34/49/69亿元，归母净利润分别为1.5/3.4/7.2亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1.5/3.5/7.3亿元，对应摊薄EPS为0.3/0.8/1.7元，对应P/E为65X/28X/13X；根据SOTP估值法，我们给予2023年移卡合计目标市值137亿元人民币，对应目标价35港元/31元人民币。公司支付业务稳健增长，商家解决方案业务持续渗透支付活跃客户，到店电商业务受益于抖音本地生活高速增长的红利期，实现GMV快速增长，公司支付+商家解决方案+到店电商业务协同发展，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
5、风险提示：宏观疫情反复风险、支付行业竞争加剧风险、行业监管政策调整风险、到店电商业务发展不及预期风险、专家调研相关数据结论的准确性及代表性问题等。
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