事项：上海银行发布2021年报，2021年全年实现营业收入562.3亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润220.4亿元，同比增长5.5%，ROE11.80%，较去年下降0.29pct。年末总资产2.65万亿元，较上年末增长7.8%。2021年公司利润分配预案为：拟每10股派发现金红利4元（含税），分红率27.06%。平安观点：营收稳健增长，财富管理转型成效凸显。公司21年实现归母净利润同比增长5.5%（vs+10.6%，21Q1-3），保持稳健增长，我们判断较前三季度增速有所下滑主要受到20Q4高基数影响。营收增速稳中有升，实现营收同比增长10.8%（vs+10.4%，21Q1-3），分结构来看：1）21年净利息收入同比增长11.1%（vs+6.9%，21Q1-3），增速较前三季度进一步提升，我们判断利息净收入增长提速主要受规模带动，全年生息资产日均同比增长15.8%，有效对冲息差收窄影响；2）21年手续费及佣金净收入同比增长61.3%（vs+38.3%，21Q1-3），增长尤为强劲，占营收比重提升5.04pct至16.09%。我们认为主要得益于公司的财富管理转型成效凸显，代理类收入同比增长126.1%，占中收比重提升21.7pct至65.6%，中收结构持续优化。我们认为，代理手续费收入主要由养老金融以及财富管理业务推动，21年末公司零售AUM达到9,015亿元（YoY+20.3%），养老金客户AUM达4,166亿元（YoY+20.0%），公司在财富管理市场影响力显著提升。贷款定价下行拖累息差，存款成本持续改善。公司21年末净息差1.74%（vs1.73%，21Q3），基本保持平稳，同比下行8BP，息差同比收窄主要受资产端尤其是贷款定价影响。资产端来看，公司21年生息资产收益率同比下行19BP至4.01%，其中贷款收益率4.72%（-34BP，YoY），我们判断公司主要受到让利实体经济、新投放贷款利率下降的影响，叠加LPR下调后存量浮动利率贷款重定价效应释放影响，与行业整体趋势一致，其中：对公/零售贷款平均利率同比下降25BP/65BP至4.41%/5.79%。负债端成本持续改善，21年计息负债成本率同比下行3BP至2.23%，存款成本改善是关键原因。在同业负债、应付债券成本上行情况下，存款成本同比直降8BP至2.07%，归因于公司结构性存款定价管理的强化，公司对公定期存款成本率大幅下行至2.69%（-21BP，YoY）。资负平稳扩张，21年末总资产同比增长7.8%（vs+8.5%，21Q3），其中贷款保持快速增长，贷款规模同比增长11.4%，增速环比小幅放缓但仍保持在较高增长水平。贷款结构来看，依托于公司积极服务长三角等重点经济区域，对公业务为贷款增长注入主要动力，对公贷款占贷款比重达60.0%，同比增长10.4%。零售贷款同比增长11.7%，投放力度向高收益资产倾斜，其中个人经营性贷款规模同比增长64.3%。负债基础巩固，公司21年存款同比增长11.8%，占负债比重同比提升2.2pct至59.3%。存款结构持续优化，活期存款占存款总额比重达到38.0%，其中个人活期存款同比增长14.5%，呈现良好发展态势。不良处置力度加大，前瞻指标持续改善。公司21年末不良率1.25%，同比上升3BP，分结构来看，对公贷款不良率同比上升24BP至1.67%，主要受个别房企风险影响，零售贷款不良率同比下降35BP至0.77%，各项业务不良率均有所下降，其中信用卡贷款不良率同比下降9BP至1.65%。我们测算公司21年不良生成率0.83%，同比下降59BP，不良生成压力边际大幅缓释，维持在可比同业低位。前瞻性指标来看，公司21年末关注率1.65%，环比下行5BP，同比下行26BP，为2015年以来最低水平。21年末拨备覆盖率301%，环比Q3下行31pct，拨备覆盖水平仍然充足，拨贷比3.76%，环比Q3下行18BP，风险抵补能力较强。投资建议：区位优势显著，看好财富管理转型稳步推进。上海银行深耕以上海为主的长三角、粤港澳大湾区、京津冀等重点区域，区位优势显著，这些地区良好的信用环境为公司的发展奠定了坚实的基础。另一方面，公司加快推进零售转型，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续加快零售业务布局，近三年实现核心客户数和客户AUM翻番，预计随着疫情缓和、经济修复、消费信贷需求回暖，公司盈利有望继续修复。公司非保本理财产品规模位列城商行首位，去年8月公司获准筹建理财子公司，有望进一步巩固理财业务优势。考虑到经济下行压力的边际抬升以及疫情扰动，我们小幅下调公司22及23年盈利预测，并新增24年盈利预测，预计公司2022/2023/2024年EPS分别为1.71/1.92/2.16元（原22/23预测值分别为1.77/1.94元），对应盈利增速分别为10.5%/12.1%/12.4%（原22/23预测值分别9.2%/9.5%）。目前上海银行对应22/23/24年PB分别为0.47x/0.43x/0.39x，公司估值水平仍处在历史底部分位，下行空间有限，安全边际充分，维持“推荐”评级。风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
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