片仔癀：业绩增长亮眼，“一核多品”持续推进

业绩总结：2021] 年实现营业收入 80.1亿元，同比增长 23.3%，归母净利润实现 24.3亿元，同比增长 45.6%，扣非归母净利润为 24.3亿元，同比增长52.9%。

l 商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1）分业务板块：2021年公司工业收入 39.7亿元（+45.4%），流通收入 31.5亿元（+10.6%），日化板块收入 8.4亿元（-7.1%）。其中工业毛利率 78.4%（+0.7pp），商业的毛利率为12%，同比增加 3.2pp，主要是线上直营渠道增加商业毛利率。2）分治疗类别：肝病用药 37亿元（+45.8%），毛利率 81.8%（-0.2pp），毛利率略有下滑主要系原材料价格上涨影响。2021年心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收 9609万元，同比增长 3166%，毛利率为 50.7%，同比增长 34pp，安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆 300余家和全国超 50家连锁的 5000家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。福建片仔癀化妆品有限公司也即将分拆上市，公司拟在化妆品公司实行股权激励，有望进一步推动化妆品板块收入增长。

l 线上渠道恢复常态化， Q4利润增速趋缓。公司净利润率提升至 30.7%（+4.8pp），利润端全年实现高速增长，主要两原因：1）销售费用率为 8.1%（-1.8pp），管理费用率为 7.2%（+0.5pp），财务费用率为-1.1%（(-0.1pp），研发费用率 2.5%（+1pp），销售费用率大幅下降主要系期间推广活动减少，研发投入大幅增增加主要系推动核心大单品的二次开发研究，加快新药研发，2021年公司获批两个药品注册证书。2)公司拓展营销渠道，在 5月和 7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道，直营占比提升，带动毛利率有大幅增长 5.6pp。随着四季度以来线上销售回归正常销售，所以整体 Q4净利润率有所下降。未来线上渠道将作为常规渠道稳步拓展。

l 投资新建产业园，奠定长期发展基础。公司拟投资不超过 44.8亿元用于建设新产业园，项目建设周期为 3-5年。公司目前现有车间厂房面积、工艺布局及设备产能已不能满足公司及市场发展的需求，导致扩大产能受到一定程度的限制。随着产能扩建，有利于全方面提供公司各个产品的产能。其中片仔癀大健康智造园主要生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品。片仔癀健康美妆园主要生产养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列（膏霜类）。

l 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 5.08元、6.62元和 8.72元，对应 PE 分别为 60倍、46倍和 35倍。考虑到片仔癀在品牌价值和产品稀缺性上具有的独特优势，给予“持有”评级。

l 风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。