导电产能快速爬坡，预计22Q4收入超预期。我们预计公司2022年全年收入4.62亿元，-7%YoY，归母净利润为-1.35亿元；分季度观察，22Q4收入1.92亿元，+55%YoY/+77%QoQ，归母净利润为-0.17亿元，收入增速由于交付量快速提升而大幅超市场预期。2022全年收入和毛利率较去年同期下滑主因：1)公司自22Q2起在济南工厂进行产能结构调整，将部分半绝缘型产能转为导电型以满足下游客户需求，产线调整导致产能利用率暂时性下降；2)半绝缘型衬底和非半导体晶棒单价下滑较大。为把握Wolf产能释放不及预期导致的行业供需缺口加剧，公司已在济南工厂新增长晶和加工设备以加快产能爬坡速度（当前月产能已过万片），并实现批量交付，导电型收入占比逐季提高，我们预计导电型收入贡献有望从22Q2的不足30%提高至22Q4的50%以上。随着临港工厂于23Q2投产，公司产能瓶颈将得到显著缓解，交付量将实现数倍成长，带动营收进入高增长通道。
Wolfspeed进展不及预期，国内供应链迎来契机。碳化硅衬底行业技术门槛高、工艺可复制性低，制约行业整体有效产能快速释放，供给紧张持续。海外龙头厂商Wolfspeed受制于良率提升放缓以及6’’产能进入瓶颈期，叠加8’’研发或逊于预期，中短期新增产能有限，难以满足下游客户快速增长的需求。据我们产业链调研，国产优质导电型衬底正成为全球性资源受到海外器件厂关注，英飞凌和安森美积极推动国内衬底的验证工作并实现小批量采购，国产供应链迎来成长契机。
目标价136元/股，维持“优于大市”评级。我们认为，尽管公司在短期由于产能结构转换存在收入和盈利压力，随着上海临港工厂进入规模量产及长晶良率提升，公司收入将于23年开始实现快速增长，盈利能力将迎来持续改善。我们相应调整了盈利预测，预计22-24年收入分别为4.62/10.05/14.92亿元（变动31%/-10%/-7%），归母净利润-1.35/0.05/1.09亿元。鉴于公司受益国内衬底供应链迎来发展良机，我们给予公司58X2023PS（历史TTMPS为80X，前次55X2023PS），对应目标价136元股（变动-5%），维持“优于大市”评级。
风险提示：1）碳化硅衬底行业竞争加剧；2）导电型产品研发与量产不及预期。
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